煤炭行业深度报告：供给篇，供给有顶，价格有底

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023 年 6 月 21 日 行业研究 供给篇：供给有顶，价格有底 ——煤炭行业深度报告 煤炭开采 如何准确跟踪煤炭产量：2022 年前商品煤、2023 年后原煤。（1）2022 年全国原煤产量增长 10.5%至 45.6 亿吨、最大下游火电发电量仅增长 1.4%，但煤价（秦皇岛 Q5500）年初到年末上涨 49%、年内最高涨幅达 111%，这尤其让人费解。（2）我们认为，这主要是原煤产量是各煤企月度自己上报的数，在保供的大背景下，容易被报高，而商品煤是年度最终销售的数，因而相对真实。（3）还原洗选损耗后的商品煤和原煤的差值，我们定义为表外产量，该差值/原煤产量在 2020-2022 年分别为 11%/10%/1%，我们认为在 2023 年该值基本归零，也就是说 2023 年，原煤产量数据跟踪的意义更大。 2022 年谁在增产煤炭？（1）分规模，原煤的角度，中小企业增长得更快，但是从商品煤的角度，大型企业增长得快（产量占 62%）；（2）分地区，2022 年四个省份（晋陕蒙新）占全国原煤产量 81%，贡献全国 91%的增量，其中新疆产量占比 9%、增量占比 22%（新疆禁止新建 120 万吨以下矿井，增量主要由大型企业贡献）；（3）根据国家统计局数据，2022 年煤炭开采产能利用率（74.9%）与 2021 年（74.5%）基本持平，说明增产主要通过产能扩张实现。 煤炭未来增产空间几何：2023-2027 年预计共有 5 亿吨新增产能、增幅约 11%。（1）在保供的大背景下，2022 年全国原煤产量同比+4.3 亿吨（+10.5%）、商品煤产量同比+1 亿吨（+2.5%），但未来随着表外产量基本归零，原煤产量增速将向商品煤产量增速靠近；（2）2022 年扩产主要靠产能扩张，根据汾渭 2023年 4 月的预测，2023-2027 年全国新增煤炭产能共计 5 亿吨，2023 年预计增 2.4亿吨（+5.1%），2023-2027 年总产能 CAGR 为 1.3%；（3）2022 年国常会 7次提及“保供”，2023 年 1 月至今再未提及，也预示着原煤产量保供压力弱化。 煤炭扩产的变数在哪里？（1）2023 年全国煤炭产量增量预计超 40%来自新疆（新疆煤炭产量 2022 年 4.1 亿吨、其中外运量 0.8 亿吨，预计今年新疆煤炭产量 5 亿吨，其中外运量 0.9 亿吨），但是新疆煤存在运力和成本双重瓶颈，这增加了全国煤炭扩产的变数；（2）我们测算秦皇岛港 5500 大卡动力煤价格低于722 元/吨时，疆煤外运将出现明显减量，23/6/19 为 810 元/吨；（3）大型企业可能自发性控产，例如中国神华煤炭产量 2022 年 3.13 亿吨，但是 2023 年计划 3.09 亿吨、2024-2025 年计划 3 亿吨左右。 供需如何判断？（1）参照自下而上的测算、以及中电联关于全国火力发电量的预测，预测今年全国煤炭消费量增长 2.3%-3.7%，但这并没有考虑到全球范围内天然气与煤炭的相互替代（煤价/气价 2010 年以来均值中枢为 1.8 左右，截至23/6/16 该比值为 1.18）；（2）预计煤炭产量今年增长 1.2%-5.3%（对应的新疆今年煤炭产量分别为 3.5 亿吨、5 亿吨），1-4 月份原煤产量同比+5.5%，因此总体今年煤炭行业是有所过剩的；（3）需求端的不确定在于水电，1-4 月水电发电量同比-13%，水电和火电具有替代性。 投资建议：维持煤炭行业“增持”评级。中期来看，煤炭供给有顶，价格（秦皇岛 5500 大卡）底部支撑为 720-770 元/吨，4 个因素：（1）疆煤外运成本（722元/吨）、（2）海外港口成本（770 元/吨）、（3）山西煤到港平均成本（750元/吨）、（4）坑口长协煤到港成本（770 元/吨）。截至 23/6/19 港口现货煤价为 810 元/吨，在年均煤价 770 元/吨的情况下，我们测算龙头企业（中国神华、中煤能源、陕西煤业）对应的 PE 为 8.8-10.0 倍，仍有一定的配置价值，建议关注中国神华、中煤能源、陕西煤业。 风险分析：经济失速下滑；海外煤价大跌；在建矿井产能释放超预期。 增持（维持） 作者 分析师：王招华 执业证书编号：S0930515050001 021-52523811 wangzhh@ebscn.com 分析师：戴默 执业证书编号：S0930522100001 021-52523812 modai@ebscn.com 联系人：蒋山 jiangshan@ebscn.com 行业与沪深 300 指数对比图 -12%-2%9%19%29%05/2208/2211/2202/23煤炭开采沪深300 资料来源：Wind 相关研报 煤炭需求的八问八答——煤炭行业深度报告（2022-09-01） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 煤炭开采 投资聚焦 煤炭供给的研究中存在两大困难：（1）“表外产量”影响供需判断；（2）可跟踪的指标多，但价格之外的高频指标相对较少。本文通过对投资者关心的五个问题的研究，对煤炭供需以及煤价底部做出判断，方便读者理解和跟踪煤炭供需的情况，挖掘煤炭行业最佳的投资时点。 创新之处 （1）当前市场多采用国家统计局原煤产量数据来判断煤炭供给情况，我们认为商品煤产量更能反映煤炭的实际供应，通过商品煤、原煤产量的对比，我们认为2016 年煤炭“去产能”政策提出后，相当一部分的原煤年产量由“表内”转移至“表外”，这部分产量在 2022 年大量回到“表内”，导致 2022 年煤炭表观供给和需求不匹配。 （2）当前市场重点关注全国煤炭供应的总量，但部分边际因素对市场的实际供需影响较大，例如新疆煤、水电、天然气价格等都会对煤炭的供需产生一定影响，但市场往往会忽视。 股价上涨的催化因素 在港口现货煤炭年均价为 770 元/吨的情况下，龙头煤炭企业对应 PE 在 8-10 倍，当前仍有估值修复的空间，若后续经济复苏拉动需求回升，煤价下跌不及预期，煤炭股有望迎来反弹。 投资观点 中期来看，煤炭供给有顶，价格（秦皇岛 5500 大卡）底部支撑为 720-770 元/吨，4 个因素：（1）疆煤外运成本（722 元/吨）、（2）海外港口成本（770元/吨）、（3）山西煤到港平均成本（750 元/吨）、（4）坑口长协煤到港成本（770 元/吨）。6 月 19 日港口现货煤价为 810 元/吨，在年均价跌至 770 元/吨的情况下，龙头企业（中国神华、中煤能源、陕西煤业）对应 PE 为 8.8-10.0倍，仍有一定的配置价值，建议关注中国神华、中煤能源、陕西煤业。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 煤炭开采 目 录 1、 如何准确跟踪煤炭产量？ .....................