解密牛市系列之五：A股牛市见顶三重预警框架

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2025 年 12 月 26 日 策略研究 A 股牛市见顶三重预警框架 ——解密牛市系列之五 历史来看，牛市见顶是多重因素共同作用的结果 从历史市场运行规律来看，牛市见顶绝非单一因素偶然触发的结果，而是多重因素长期积累、相互交织并形成合力后的必然趋势。具体而言，导致牛市见顶的核心因素可归纳为三大类，分别是政策与外部环境类因素、基本面类因素以及市场交易类因素。其中，政策收紧或外部风险冲击是重要的前置影响变量，基本面回落是趋势反转的核心验证变量，而交易信号则是见顶的最终确认变量。 牛市见顶的三类预警信号 政策边际收紧与外部风险是牛市见顶的核心预警信号之一。具体来看，2005-2007年牛市见顶的预警信号包括内部政策收紧（多次提准、上调印花税）与外部次贷危机的共振冲击；2013-2015 年牛市见顶的预警信号包括杠杆资金调控政策收紧（严查场外配资、规范融资融券）；2016-2018 年牛市见顶的预警信号包括金融去杠杆政策（资管新规征求意见稿、规范投融资行为）与外部贸易摩擦、全球流动性收紧；2019-2021 年牛市见顶预警信号包括行业针对性政策（房地产调控、平台经济反垄断、校外培训监管）与美联储加速缩表等。 基本面回落是牛市见顶的重要预警信号。历史牛市末期均呈现一致的基本面下行特征，核心盈利端，实际 GDP 与名义 GDP 增速、A 股归母净利润增速及 ROE 下滑，削弱股市上涨的盈利基础；辅助指标层面，PPI 同比增速回落、中长期贷款余额增速放缓，从工业需求、实体经济融资等维度印证经济下行趋势。此外，结构性牛市中，领涨板块的盈利增速见顶回落具有风向标意义，其景气度消退往往率先传导至整体市场，进一步强化牛市终结信号。 交易信号是牛市见顶的重要确认依据，且不同信号对全面牛市与结构性牛市的适配性存在显著差异。其中，换手率、创新高个股数量占比更适用于全面牛市，当市场换手率突破极值、创新高个股数量达到峰值时，往往反映交易过热、上涨动能耗尽；而结构性牛市中，资金集中于少数板块，上述指标难以形成有效指引。估值相关信号中，绝对估值数值指引有限，但市盈率五年分位数（历史高位）与 ERP 五年分位数（历史低位）能反映市场相对过热状态；重要股东净减持则是贯穿各类牛市的通用预警信号，其持续落地体现内部人对估值合理性的判断，成为牛市转向的重要交易层面确认依据。 当前并未出现明显的牛市见顶预警信号，未来行情仍值得期待 本轮 A 股市场并未出现明显的牛市见顶预警信号，未来 A 股市场的表现仍值得期待。从本轮的情况来看，内部政策仍积极发力，中美关系总体稳定向好，外部风险逐步缓释；美联储仍处于降息周期，海外流动性或继续边际改善；A 股基本面处于改善趋势之中，未来持续下行的概率较小，且 AI 产业加速发展的背景下，TMT 板块的盈利也有望持续改善；从交易信号来看，当前 A 股市场估值分位数相对较高，反映当前市场有一定的过热，但前 A 股市场的换手率位于历史中等水平， A 股创新高的数量占比处于历史相对低位，重要股东净减持上市公司占比有所回升，处于历史中等水平。 风险分析 1、历史规律失效；2、政策落地进度不及预期；3、市场情绪显著回落；4、中美关系波动压制市场风险偏好；5、地缘冲突加剧。 作者 分析师：张宇生 执业证书编号：S0930521030001 021-52523806 zhangys@ebscn.com 分析师：郭磊 执业证书编号：S0930524060002 021-52523816 guolei66@ebscn.com 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 策略研究 目 录 1、 牛市见顶由多重因素驱动，政策收紧与外部风险为核心预警信号 ....................................... 5 1.1 牛市见顶是多重因素作用的结果 .............................................................................................................. 5 1.2 牛市见顶的预警信号之一——政策边际收紧或外部风险 ........................................................................... 6 2、 牛市见顶的预警信号之二——基本面回落 .......................................................................... 9 2.1 基本面回落是牛市见顶的重要印证 ........................................................................................................... 9 2.2 领涨板块盈利回落是结构性牛市见顶风向标 .......................................................................................... 10 3、 牛市见顶的预警信号之三——交易信号 ............................................................................ 11 3.1 换手率过高是全面牛市见顶的重要预警信号 .......................................................................................... 11 3.2 估值等指标是牛市见顶的重要预警信号 ................................................................................................. 12 4、 当前并未出现明显的牛市见顶预警信号，未来行情仍值得期待 ......................................... 14 4.1 政策发力与基本面改善支撑行情延续 ..................................................................................................... 14 4.2 当前交易信号未发出牛市见顶预警 ......................................................................................................... 15 5