金徽酒(603919)投资价值分析报告：陇上名酒，深耕西北

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2025 年 12 月 27 日 公司研究 陇上名酒，深耕西北 ——金徽酒（603919.SH）投资价值分析报告 增持（首次） 甘肃白酒：经济发展支撑下白酒消费换挡升级，本土龙头份额较高。1）甘肃省白酒市场容量接近百亿元，目前大众用酒主流价位百元以内、商务宴请以150-200 元为主。对比安徽江苏，甘肃白酒消费仍处于从百元向 200 元价位升级阶段。近年来甘肃省以招商引资驱动经济发展，固定资产投资增速领先全国，低基数下后续经济发展潜力较足。2）甘肃省地形狭长，叠加西北过去经济基础相对薄弱，并非全国名酒的核心市场，相比其他酒水大省竞争偏弱、地产酒在当地市占率较高。目前本土酒企占据一半以上份额，其中金徽酒份额约 20%+、近两年亦继续提升，其次为红川、滨河，其中滨河近两年经营策略较为激进、扩展步伐较快。 金徽酒：陇南名酒，“二次创业”开启新征程。金徽酒地处被誉为“陇上江南”的陇南徽县，品牌历史悠久。2016 年在上交所上市，2018 年开启“二次创业”征程，2022 年公司实控权从豫园股份重回亚特集团，24 年实现营收 30.2 亿元，上市以来营收 CAGR 约 11%。公司核心管理层稳定、具备丰富的行业经验，持股计划深化员工及厂商利益共享，针对核心管理团队的业绩目标瞄定长期发展。 多维度升级，省内产品结构优化，省外有序布局。1）公司过去百元以下产品收入占比偏高，近年加快结构升级步伐，24 年 100 元以上产品收入占比达到 71%，2017-24 年酒类产品销量/吨价复合增速为 4.4%/7.0%，均价提升为主要贡献。省内以柔和金徽、世纪金徽为主，同时布局年份系列高端产品，柔和 H3 契合主流大众消费，H6 也在加大投放、培育 200 元价格带、紧抓大众消费升级趋势。2）区域布局上，公司坚持“布局全国、深耕西北、重点突破”的战略路径，省内仍有较大发展空间，公司在陇东南地区已经具备扎实的渠道基础和品牌认知度，后续优势有望继续巩固。兰州市场投入较高，年份系列以品牌辐射为主，200元价位以柔和系列为主，份额有望继续提升。河西作为弱势区域，公司重点培育C 端消费者、维护核心终端，后续有望逐步见效。省外重点突破陕西/宁夏/青海/新疆等环甘肃区域，以实现西北市场资源聚焦、深度掌控，产品端以能量、柔和系列为主。北方以及华东市场处于培育阶段、将进一步聚焦核心样板市场。 盈利预测、估值与评级：公司凭借区域品牌优势以及渠道精耕，有望受益于省内白酒发展升级，产品结构有望优化，同时有序推进环甘肃市场扩张。当前渠道包袱较轻，业绩确定性和成长性在板块内较为突出。我们预测公司 2025-27 年营收分别为 29.58/31.48/33.47 亿元，归母净利润分别为 3.76/4.09/4.43 亿元，当前股价对应 P/E 为 28/25/23 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：省内经济疲软，市场竞争加剧，省外拓展不及预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 2,548 3,021 2,958 3,148 3,347 营业收入增长率 26.64% 18.59% -2.11% 6.43% 6.31% 净利润（百万元） 329 388 376 409 443 净利润增长率 17.35% 18.03% -3.18% 8.76% 8.48% EPS（元） 0.65 0.77 0.74 0.81 0.87 ROE（归属母公司)（摊薄） 9.89% 11.68% 10.90% 11.32% 11.71% P/E 32 27 28 25 23 P/B 3.1 3.1 3.0 2.9 2.7 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2025-12-25 当前价：20.43 元 作者 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 分析师：李嘉祺 执业证书编号：S0930523070005 021-52523658 lijq@ebscn.com 分析师：董博文 执业证书编号：S0930524030003 021-52523798 dongbowen@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 5.07 总市值(亿元)： 103.63 一年最低/最高(元)： 17.16/23.53 近 3 月换手率： 56.85% 股价相对走势 -11%-4%4%12%19%12/2404/2507/2509/25金徽酒沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -2.31 -0.56 -11.47 绝对 0.83 0.24 5.52 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 金徽酒（603919.SH） 投资聚焦 关键假设 收入端：1）高档产品：25 年受限制用酒政策影响、增速有所放缓，后续伴随公司继续加强年份系列运作，预计高档产品仍具有一定成长性。预计 2025-2027年高档产品营收增速分别为 12.5%/11.6%/11.7%。2）中档产品：目前百元价位产品占比相对较高，后续将进一步向 200-300 元价格带的柔和系列培育升级。25 年行业环境波动下增长放缓，考虑公司加大柔和 H6 投放、能量金徽在省外市场的拓展，预计中档产品未来两三年仍将稳健增长。预计 2025-27 年中档产品营收增速分别为 2.0%/5.9%/5.5%。3）低档产品：后续针对百元以内产品的资源投入相对较少、以自然动销为主，预计 2025-27 年低档产品营收增速分别为-20%/+3%/+3%。 盈利端：1）毛利率：公司持续优化产品结构，重点发展 100 元以上价位产品，包括金徽 28 年/18 年/柔和金徽/能量金徽产品系列，毛利率有望稳步提升。预测 2025-27 年综合毛利率为 61.45%/61.70%/61.96%。2）费用率：考虑公司市场拓展、省外扩张仍处于投入阶段，消费者培育、品牌宣传等需要费用支持，预计销售费用率未来三年或仍处较高水平，预测 2025-27 年销售费用率维持在20.5%。 我们区别于市场的观点 由于行业需求整体较为平淡，去库存、渠道调整为近年产业主旋律，市场对白酒企业中短期成长性存在担忧。我们认为甘肃省经济水平在低基数下受影响相对较小，且近年来省内加大招商引资、重视固定资产投资，经济发展潜力较足。对比安徽/江苏白酒市场过去的价格带升级，省内白酒消费价位仍具备提升潜力，且甘肃白酒市场仍处于小酒厂继续出清、市场份额向龙头集中的阶段，公司作为区域龙头具备较好的品牌认知度和渠道基础，经营节奏一直较为稳健，小区域内稳扎稳打，渠道包袱较轻，在当前环境下市占率有望进一步提升，短期来看业绩确定性和成长性在板块内较为突出。 股价上涨的催化因素 1）省内