周大福(01929.HK)FY2023年报点评：聚焦次新店培育，深化五大策略提升内功

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 6 页起的免责条款和声明 聚焦次新店培育，深化五大策略提升内功 周大福（01929.HK）FY2023 年报点评｜2023.6.12 中信证券研究部 核心观点 徐晓芳 美妆及商业首席 分析师 S1010515010003 杜一帆 美妆及商业联席 首席分析师 S1010521100002 FY2023，公司收入利润展现强韧性。同店：FY2023，内地同店销售-13.1%。开店：FY2024 公司维持净增 600-800 家店的目标，开设更高质量门店；未来公司将集中提升培育期门店质量，同时继续推进五大策略方针（提升品牌/优化产品/数字化升级/优化营运效率/加强人才培养），提升营运效率。下调目标价至 18 港元，维持“买入”评级。 ▍FY 2023，收入利润韧性强；公司指引：FY2024，收入稳健增长，盈利能力提升。FY2023 公司收入 946.8 亿港元，同比-4.3%（期间人民币贬值，人民币兑港元平均汇率同比-5.5%，按相同汇率计算，公司收入同比+0.5%）；经调整的毛利率 23.7%，同比+0.3pct（期间金价上升使得未对冲部分黄金存货贡献约1pct）；主要经营溢利率为 10.0%，同比-0.1pct。进入 2HFY2023，疫情感染达峰，同时公司收紧终端折扣，收入同比-12.1%，经调整后的毛利率同比+1.6pcts，主要经营溢利率同比+0.5pct。根据 2023 财年业绩交流会，公司预计：FY2024 中国内地收入同比增速将为低双位数，港澳及其他市场收入同比增速将为约 50%；经调整后的毛利率同比提升 10-30bps 至 23.8%-24.0%；主要经营溢利率同比提升 50-80bps 至 10.5%-10.8%。 ▍FY2023 内地同店销售承压。FY2023，周大福中国内地零售值同比+3.7%，港澳地区+12.9%（港+24.4%、澳-13.0%、其他+7.2%）；中国内地同店销售增速 （直营店）-13.1%，港澳地区+18.3%（港+36.6%，澳-17.8%）；中国内地同店销量增速（直营店）-18.1%，港澳地区-12.1%；FY2023，中国内地黄金产品同店销售增速-10.9%，镶嵌产品-19.2%。根据公司 FY2023 业绩会，公司预计FY2024 中国内地直营同店销售增长约为中个位数，港澳及其他市场直营同店增长约为 50%。 ▍维持开店指引，聚焦次新店培育。截至 2023/3/31，公司销售网点总计 7,655 个， 其中内地 7,510 个（周大福珠宝零售点 7,269 个：直营店 1,708 个，加盟店 5,561 个)、港澳 145 个。根据 2023 财年业绩交流会，公司维持 FY2024 中国内地周大福珠宝零售点净增 600-800 家的指引。公司过去 2 年中国内地周大福珠宝零售点净增约 3000 家，FY2024 公司将专注于高质量扩张、提升现有零售网络门店的效益及顾客体验。 ▍FY2024Q1TD 低基数下高增长。FY2024Q1TD（指 2023 年 4 月与 5 月合计，下同），周大福零售值+38.1%，其中中国内地+34.6%，港澳及其他市场+64.6%；中 国内地 同店销 售增速（ 直营店 ） +16.8%， 港澳 及其他 地区 +61.3%；FY2024Q1TD，中国内地黄金产品同店销售增速+17.1%，镶嵌产品-1.3%。 ▍金价上行，黄金产品投资需求凸显。FY2023，中国内地零售值中黄金产品/镶嵌产品/钟表占比分别为 77.6%/18.3%/4.1%，同比+3.0pcts/-2.2pcts/-0.8pct。FY2023，中国内地黄金产品零售值中计价黄金产品（克重金）、定价黄金产品（ 一 口 价 金 ） 、 金 粒 / 金 条 占 比 分 别 为85.0%/7.0%/8.0% ， 同 比-0.8pct/-0.3pct/+1.1pcts；镶嵌产品中钻石首饰、其他珠宝镶嵌首饰、铂金及 K金首饰占比分别为 60.5%/20.8%/18.7%，同比-1.8pcts/+2.2pcts/-0.4pct。根据其公告，在金价中长期看涨的背景下，公司将通过推出低克重产品（如 3-5 克的流金岁月系列），同时发挥设计优势凸显周大福定价黄金产品的装扮价值来进一步促进黄金首饰的终端销售。 ▍继续推进五大策略方针，提升内力。当前内地经济呈现弱恢复态势，根据其公告，公司将继续坚持一口价精神，保持品牌调性。公司当前已连续 3 年稳居门店市占率第一，根据其公告，公司未来将进一步深化执行 2022 年 11 月提出的五大策略方针：1、提升品牌定位，吸引更广泛及年轻的顾客（新店铺形象、产 周大福 01929.HK 评级 买入（维持） 当前价 14.30港元 目标价 18.00港元 总股本 10,000百万股 港股流通股本 10,000百万股 总市值 1,430亿港元 近三月日均成交额 100百万港元 52周最高/最低价 17.6/12.94港元 近1月绝对涨幅 -7.02% 近6月绝对涨幅 -4.16% 近12月绝对涨幅 7.54% 周大福（01929.HK）FY2023 年报点评｜2023.6.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 品陈列及包装，统一管理营销等）；2、优化产品组合及系列种类（专注于核心分类及旗舰系列、推出全新钻石期间系列等）；3、加强数字化转型升级（丰富电商专属系列等）；4、优化营运效率（提升自产比率、强化加盟商管理等）；5、加强人才培养（优化绩效管理计划、加强培训、检视前线员工奖励计划等）。 ▍风险因素：疫情对线下客流冲击超预期；居民消费能力恢复速度不及预期；金价过高抑制黄金消费；结婚人数下降幅度大于预期；行业竞争加剧，行业价格战影响公司销售；公司次新店较多，带来较大的培育期压力；镶嵌产品销售不及预期，限制公司毛利率提升。 ▍投资建议：鉴于金价持续走高而价格战激烈，公司注重品牌维护、长期发展较少打折促销，同时大量次新店培育仍需一定时间，我们下调公司 FY2024-2026 年营业收入预测至 1095.7 亿/1237.8 亿/1380.0 亿港元（原预测为 1165.6 亿/1323.4 亿/1470.0 亿港元）；公司在终端销售坚持一口价精神，我们预计公司经调整的毛利率稳中有升，故上调归母净利润预测至 75.4 亿/93.0 亿/111.3 亿港元（原预测额为 74.7 亿/85.0 亿/110.4 亿港元）。参考可比公司估值水平（Wind 一致预期：周大生 CY2023 年 13xPE、老凤祥 CY2023 年 16xPE，CY2023 与公司 FY2024 重叠季度为 CY2023Q2-CY2023Q4），同时考虑到公司作为行业龙头，品牌力、产品力持续领先同行，因此给予公司 FY2024 24x PE（历史 67% 分位），对应目标价 18 港元（原为 19 港元），维持“买入”评级。 项目/年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万港元) 98,938 94,684 109,57