携程集团S(09961.HK)一季度国内业务强势复苏，全年恢复展望积极

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年06月09日买 入携程集团-S（09961.HK）一季度国内业务强势复苏，全年恢复展望积极核心观点公司研究·财报点评社会服务·旅游及景区证券分析师：曾光证券分析师：钟潇0755-821508090755-82132098zengguang@guosen.com.cn zhongxiao@guosen.com.cnS0980511040003S0980513100003证券分析师：张鲁联系人：杨玉莹010-880053770755-81982942zhanglu5@guosen.com.cnyangyuying@guosen.com.cnS0980521120002基础数据投资评级买入(上调)合理估值收盘价282.40 港元总市值/流通市值193028/193028 百万港元52 周最高价/最低价321.80/159.80 港元近 3 个月日均成交额380.20 百万港元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《携程集团-S（09961.HK）-全面复苏启航，一站式在线旅游龙头迎新成长》 ——2023-03-17《携程集团-S（09961.HK）-海外复苏推动四季度逆势增长，期待出境游复苏弹性》 ——2023-03-08《携程集团-S（09961.HK）-第三季度实现扭亏，看好后市经营复苏弹性》 ——2022-12-16《携程集团-S（09961.HK）-二季度本地游和国际业务复苏迅猛，环比改善态势持续》 ——2022-09-25《携程集团-S（09961.HK）-海外复苏、费用优化助力主业减亏，未来国内外复苏可期》 ——2022-07-032023Q1 公司收入和经调净利润均超疫前。2023Q1 公司收入 91.98 亿元/+124%，较 19Q1 增长 13%，好于此前公司指引，核心在于国内商旅和休闲游业务复苏强劲。Q1 归母净利润 33.75 亿元/同比扭亏，恢复 73%；扣减公允价值变动（较 19Q1 减少 16.60 亿）、冲回股权激励费用（较 19Q1 减少 1.07亿），公司 Q1 实现 Non-GAAP 归母净利润 20.65 亿元/同比扭亏，较 19Q1 增长 18%，对应 23Q1 Non-GAAP 归母净利率 22%，较 19Q1 增加 1pct。综合来看，在出境游尚未完全恢复的情况下，公司依托行业线上渗透提升、过去三年经营扩容和提效，23Q1 收入、Non-GAAP 净利润与盈利能力均超疫前水平。各业务恢复领跑行业，国内与纯海外业务恢复超疫前，出境游渐进恢复。23Q1住宿/交通/度假/商旅/其他收入分别实现 34.8/41.6/3.9/4.5/7.4 亿元，同比+140%/+150%/+211%/+100%/14%，较 19Q1 恢复 115%/124%/37%/187%/144%。具体来看，1）国内业务恢复显著超疫前：Q1 国内异地/本地酒店预定量较19Q1 增 32%/150%，虽然低线下沉影响，但平台整体酒店房价仍已恢复，进而驱动盈利核心住宿业务的良好增长；此外，国内机票预订及收入与、跟团游业务均超疫前。2）纯海外快速扩张：Trip.com 国际机票和酒店预定量创新高，较 19Q1 增 100%+，部分区域已实现盈利。3）出境游领先行业复苏：Q1 出境机票和酒店预定量恢复超 40%，受航班运力制约等渐进复苏，但表现好于行业（Q1 行业恢复 15%）；出境跟团游仍相对承压。成本费率优化效果显著，经调整 EBITDA 率创过去 10 年新高。23Q1 毛利率82%/同比+8pct，较 19Q1 增加 3pct，成本管控效果显著。研发/销售/管理费用率分别为 29%/19%/10%，同比-19/-1/-5pct，较 19Q1 -2/-8/-0.4pct。经调整 EBITDA 率 31%/+28pct，为近 10 年新高。后续随着旅游旺季到来，营销投放预计有所增加，但过去三年人效优化预计仍支撑盈利能力好于疫前。此外，今年 2 月 Trip.com APP 上线 AI 助手 TripGen、5 月在 ChatGPT 推出Trip.com 插件，运营效率有望持续改善。Q2Q3 收入恢复有望提速，全年整体展望积极。受益于旅游线上化率提升和公司过去三年产品扩容，公司表现持续领先行业，并对全年收入恢复展望积极。结合五一跟踪，公司旗下平台国内酒店及机票预定量较疫前分别增长70%/25%（行业国内游人次增 19%），出境酒店和机票预定量分别恢复约 80%和 60%(行业恢复约 35-40%)，交叉销售等进一步增长，Q2 收入复苏有望提速。同时，伴随国内旅游旺季中长途出行的逐步释放和出境游的逐步复苏，我们预计 Q3 收入恢复增速也有望持续环比提升，全年收入复苏有望超 Q1 恢复水平，运营效率优化则有望加速全年业绩良好增长。投资建议：考虑公司立足中高端优质客群基础、过往三年全面扩容以及作为在线旅游行业龙头直接受益旅游线上化率提升，公司复苏持续领跑行业，且经营效率提升助力业绩弹性，一季度强劲表现也已验证。结合一季报及我们对 Q2/Q3 跟踪，上调 23-25 年归母业绩至 60.8/87.5/108.8 亿（此前为 36.9/62.0/77.5 亿元）；Non-GAAP 业绩为 80.9/108.7/130.0亿（此前为 54.7/79.8/95.1 亿元），对应 PE 21/15/13x，全年乐观上看85 亿元。虽然消费整体仍渐进复苏，但在线旅游龙头复苏领跑，效率提升下业绩弹性可观，横向比较具有良好相对优势。从历史复盘来看当前估值具备性价比：2003-2019 年公司 PE 估值中枢区间为 23-45x，18-19请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告年竞争加剧时 24x 左右，疫情期间降至 18x，出行放开后 PE 估值中枢为27x。立足当下，参考可比公司 2023 年平均 PE=21x（各业务均回归常态）。鉴于目前出境游业务尚处于修复通道，基于航空运力恢复节奏，我们预计 2024 年公司各项业务有望回归经营常态，按中性盈利预测给予其2024 年 20-22xPE 估值，对应目标价 350-385 港币，较最新收盘价（2023.6.9）有 24%-36%空间，上调至“买入”评级。风险提示：行业竞争加剧从而引发价格战风险；海外新业务拓展不及预期；出境放开不及预期；地缘政治和战争冲突影响等。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)20,02320,03941,74552,09961,392(+/-%)9.3%0.1%108.3%24.8%17.8%净利润(百万元)-55014036077875410880(+/-%)---355.1%333.2%44.0%24.3%每股收益（元）-0.802.058.8912.8115.92EBITMargin-10.5%-2.8%18.3%21.2%22.5%净资产收益率（ROE）-0.5%1.2%5.1%6.9%7.9%市盈率（PE）-303.5119.027.519.115.3EV/EBITDA-