铜矿产量同比增长6%，下半年冶炼业务有望扭亏

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年07月31日优于大市西部矿业（601168.SH）铜矿产量同比增长 6%，下半年冶炼业务有望扭亏核心观点公司研究·财报点评有色金属·工业金属证券分析师：刘孟峦证券分析师：焦方冉010-88005312021-60933177liumengluan@guosen.com.cnjiaofangran@guosen.com.cnS0980520040001S0980522080003基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价17.36 元总市值/流通市值41369/41369 百万元52 周最高价/最低价20.70/13.80 元近 3 个月日均成交额526.30 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《西部矿业（601168.SH）-主力矿山满产超产，冶炼业务拖累业绩》 ——2025-04-14《西部矿业（601168.SH）-铜矿版块量价齐增，玉龙三期项目正在推进》 ——2024-07-28《西部矿业（601168.SH）-铜矿业务盈利稳健，采选规模继续扩张》 ——2024-03-20《西部矿业（601168.SH）-资产报废处置拖累业绩，玉龙铜矿选厂扩建项目投产在即》 ——2023-10-24《西部矿业（601168.SH）-主力矿山盈利能力稳健，玉龙铜矿选厂扩建顺利》 ——2023-08-012025H1 公司业绩同比增长 15%。2025H1 年实现营收 316.2 亿元（+26.6%），归母净利润 18.7 亿元（+15.3%），扣非归母净利润 18.3 亿元（+9.4%），经营性净现金流 50.1 亿元（-0.4%）。其中 2025Q2 营业收入 150.8 亿元（同比+7.7%，环比-8.8%），归母净利润 10.6 亿元（同比 20.1%，环比+31.4%），扣非归母净利润 10.5 亿元（同比 9.6%，环比+34.8%）。从主要子公司表现来看，青海铜业（铜粗炼+精炼）、稀贵金属（铅冶炼）仍有明显亏损，冶炼版块合计亏损 4.3 亿元。公司的主力矿山，即上市公司持股比例 58%的玉龙铜业 2025H1 净利润 34.9 亿元，归母利润20.2 亿元，是公司盈利的主要来源。2025 年以来锌精矿加工费继续反弹，从年初不到 2000 元/吨反弹到 7 月份 4000 元/吨以上。子公司青海湘和拥有 20 万吨锌冶炼产能，2025H1实现扭亏，净利润 579 万元。铜冶炼业务继续亏损，其中亏损较大的是青海铜业，随着公司技术攻关，2025H1 青海铜业铜冶炼总回收率提升3.3 个百分点、电解直收率提升 2.09 个百分点，随着回收率大幅提升，预计下半年青海铜业有望扭亏。玉龙铜矿：2025H1 玉龙铜矿生产铜 8.34 万吨，副产钼 2525 吨。2025H1玉龙铜业净利润达到 34.9 亿元，如果只考虑铜，粗略测算玉龙铜矿吨铜净利润达到 4.2 万元。玉龙铜矿当前采选规模 2280 万吨/年，正在开展 3000 万吨扩能项目前期手续办理工作，有望在今年年内开工，明年四季度投产，简单测算玉龙铜矿未来年产铜超过 21 万吨。风险提示：产能释放低于预期，金属价格下跌风险。投资建议：维持“优于大市”评级参照年初以来主要有色金属价格走势，假定 2025-2027 年国内阴极铜现货年均价均为 78000 元/吨，锌锭现货年均价均为 23300 元/吨，铅锭现货均价为 17000 元/吨，铅精矿到厂加工费 600 元/吨，锌精矿加工费 3000元/吨，铜精矿计价系数 95%。预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为37.83/46.86/56.89 亿元,同比增速 29.0/23.9/21.4%；摊薄 EPS 分别为1.59/1.97/2.39 元，当前股价对应 PE 分别为 10.6/8.5/7.0X。公司拥有我国西部地区优质铜铅锌资源，具备优先获取我国西部矿产资源的优势。玉龙铜矿即将进行三期扩建，铜矿产量增长 1/3，充分受益于铜价景气周期，公司利润也将显著增厚，维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)42,74850,02659,08161,26965,295(+/-%)7.5%17.0%18.1%3.7%6.6%净利润(百万元)27892932378346865689(+/-%)-19.1%5.1%29.0%23.9%21.4%每股收益（元）1.171.231.591.972.39EBITMargin12.8%14.7%14.8%15.2%17.3%净资产收益率（ROE）18.3%17.2%20.3%22.9%25.0%市盈率（PE）14.313.610.68.57.0EV/EBITDA9.67.66.25.85.0市净率（PB）2.612.342.151.951.75资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22025H1 公司业绩同比增长 15%。2025H1 年实现营收 316.2 亿元（+26.6%），归母净利润 18.7 亿元（+15.3%），扣非归母净利润 18.3 亿元（+9.4%），经营性净现金流 50.1 亿元（-0.4%）。其中 2025Q2 营业收入 150.8 亿元（同比+7.7%，环比-8.8%），归母净利润 10.6 亿元（同比 20.1%，环比+31.4%），扣非归母净利润10.5 亿元（同比 9.6%，环比+34.8%）。从主要子公司表现来看，青海铜业（铜粗炼+精炼）、稀贵金属（铅冶炼）仍有明显亏损，冶炼版块合计亏损 4.3 亿元。公司的主力矿山，即上市公司持股比例 58%的玉龙铜业 2025H1 净利润 34.9 亿元，归母利润 20.2 亿元，是公司盈利的主要来源。表1：2025H1 公司分矿山金属产量（吨）矿山权益比例铜锌铅钼铁矿玉龙铜矿58%83,4132,525获各琦铜多金属矿100%6,89512,2399,568锡铁山铅锌矿100%33,76819,916会东大梁铅锌矿100%9,196814呷村银多金属矿76%7,6724,773双利铁矿100%哈密白山泉铁矿100%207,390肃北七角井钒及铁矿100%405,865拉陵高里河下游铁多金属矿93%105,699合计91,75262,87535,0712,525718,954资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 铜矿：玉龙铜矿满产超产，玉龙铜业净利润同比增长 37%玉龙铜矿：2025H1 玉龙铜矿生产铜 8.34 万吨，副产钼 2525 吨。2025H1 玉龙铜业净利润达到 34.9 亿元，如果只考虑铜，粗略测算玉龙铜矿吨铜净利润达到 4.2万元。玉龙铜矿当前采选规模 2280 万吨/年，正在开展 3000 万吨扩能项目前期手续办理工作，有望在今年年内开工，明年四季度投产，简单测算玉龙铜矿未来年产铜超过 21 万吨。 铅锌矿：获各琦铜矿铅锌系统释放产量铅锌版块增量方面，西部铜业（获各琦铜多金属矿）铅锌系统技改工程项目完工