钨行业专题：战略金属供给收缩，雅下项目打开产业空间

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2025年07月30日钨行业专题战略金属供给收缩，雅下项目打开产业空间行业研究 · 行业专题 有色金属 · 小金属投资评级：优于大市（维持）证券分析师：刘孟峦证券分析师：谷瑜010-88005312021-61761033liumengluan@guosen.com.cnguyu@guosen.com.cnS0980520040001S0980524110001证券研究报告 | 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容u 钨及钨价格：钨产业链从钨矿的勘探采选、冶炼，延伸到钨的深加工，最终应用于泛工业领域。钨行业上游以黑白钨矿勘探采选为主，中游主要是"钨精矿-仲钨酸铵（APT）-钨粉"冶炼，下游包括钨材、钨丝、硬质合金等材料加工，而更下级的需求主体包括机械制造、汽车制造、电子信息等行业。截至7月23日，65%黑钨精矿报价18.5万元/标吨，较年初涨29.4%；仲钨酸铵报价27.2万元/吨，较年初涨28.9%；钨粉报价405元/公斤，较年初涨28.2%；碳化钨粉报价395元/公斤，较年初涨27.0%。废钨棒报价315元/公斤，较年初涨43.2%。u 钨供给：25年第一批指标缩量。2023年-​2025年第一批开采指标分别为6.3万吨、6.1万吨、5.8万吨，25年一批指标同比降6.45%，江西主产区配额减少2370吨，强化供应偏紧预期。​我国的钨资源丰富，钨储量及矿山钨产量世界第一，2006年全球钨矿生产达到峰值9.1万吨，其中中国产7.9万吨，占比87%。此后总量控制政策逐步落实，中国钨矿产量中枢下移。近十年全球钨矿产量较为稳定，在8万吨附近波动，2024年中国钨矿产量为6.7万吨，占全球钨矿产量83%。其他主要生产国还包括越南、俄罗斯、玻利维亚、卢旺达等。2024年全球钨矿储采比57年，中国钨矿储采比36年。上半年钨做为战略资源重要性提升，矿山供应持续趋于紧张，市场整体现货库存较少，未来或将支撑价格继续提升。其中钨精矿和APT工厂总库存均处于近五年低位。u 钨需求：新能源汽车、军工领域对高端硬质合金需求增长，雅下项目打开钨产业长期空间。APT开工率居历史高位，新能源汽车、军工领域对高端硬质合金需求增长，显示需求韧性，支撑中高端钨品价格。分领域看，下游硬质合金、钨材（钨丝）的预期增速较为强势，钨特钢和钨化工表现较为平淡。2024年钨需求7.1万吨，同比增速3.5%，其中硬质合金消费钨41409吨（59%），钨特钢消费钨10648吨（15%），钨材消费钨16000吨（23%），钨化工消费钨2711吨（4%）。2025年6月，APT开工率录得74.95%，处于近五年历史同期最高位。此外，雅下项目对钨产业提供未来十年市场空间，叠加我国钨产业大型工装设备、工器具、工矿刀具的精深技工技术逐步爬坡，钨产业有望长期收益。u 钨供需平衡：预计2025年我国钨供需约有2919吨缺口，钨价中枢有望持续抬升。根据我们测算，未来需求增量主要来自光伏钨丝增产，预计2025-2027年中国钨需求分别达到62703/66642/70866吨，同比增长4.9%、6.3%、6.3%；供给端假设每年指标增长2000吨，原钨产量分别为59785/60815/61846吨，考虑12000吨的废钨年利用，2025-2027年钨缺口分别为2919/5826/9020吨。u 相关标的：厦门钨业全产业链布局，光伏钨丝快速放量；中钨高新硬质合金龙头，原料供应保障优势显著；章源钨业资源优势突出，深加工盈利改善；翔鹭钨业短期业绩低迷，积极拓展下游业务；安源煤业或将成为江钨资源整合平台。u 风险提示：钨矿供给超预期的风险；工业不景气，导致硬质合金需求不及预期的风险；光伏钨丝渗透率不及预期的风险；产业政策发生变化的风险。核心要点请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：钨产业链资料来源：观研天下，华经产业研究院，智研咨询，国信证券经济研究所整理钨产业链u 钨产业链从钨矿的勘探采选、冶炼，延伸到钨的深加工，最终应用于泛工业领域。钨行业上游以黑白钨矿勘探采选为主，中游主要是"钨精矿-仲钨酸铵（APT）-钨粉"冶炼，下游包括钨材、钨丝、硬质合金等材料加工，而更下级的需求主体包括机械制造、汽车制造、电子信息等行业。u 根据安泰科数据，2024年钨的消费量为70768吨，其中硬质合金消费钨41409吨（59%），钨特钢消费钨10648吨（15%），钨材消费钨16000吨（23%），钨化工消费钨2711吨（4%）。上游采选中游冶炼下游加工白钨矿黑钨矿钨精矿钨化工仲钨酸铵（APT）钨铁钨酸钠钨酸钙AMT钨酸氧化钨催化剂钨粉高密度合金碳化钨钨丝、钨材（钨制品）合金钢硬质合金终端应用工具机械制造矿山采掘汽车制造钢铁工业国防军工石油石化电子信息41409吨，59%16000吨，23%10648吨，15%2711吨，4%请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容钨价复盘01供给：25一批指标收缩02需求：光伏钨丝带来增量03供需平衡：缺口逐年扩大04目录标的梳理05请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：钨价格复盘以及中美日PMI 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理01钨价复盘：近五年价格稳中上涨，与PMI正相关u 钨的产品特性决定价格稳定性较强。钨的下游应用中，60%左右作为工具而非产品，产品需求可能因下游行业发生变动而产生剧烈的波动，但工具本身下游应用非常广泛，受某一特定行业的影响较小，因此钨价的稳定性在小金属中较强。2019年来江西钨精矿价格的低位为2019年7月的7.5万元/吨，目前价格为17.3万元/吨。u 国内价格或受指导价影响。国内市场，赣州钨协每月发布预测均价，江钨集团、厦门钨业、章源钨业、翔鹭钨业定期发布长单报价，在一定程度上形成对市场价走势的引导。0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 160000 180000 200000 2014/012014/062014/112015/042015/092016/022016/072016/122017/052017/102018/032018/082019/012019/062019/112020/042020/092021/022021/072021/122022/052022/102023/032023/082024/012024/062024/112025/04江西:价格:钨精矿:65%（元/吨）253035404550556065702014/012014/062014/112015/042015/092016/022016/072016/122017/052017/102018/032018/082019/012019/062019/112020/042020/092021/022021/072021/122022/052022/102023/032023/082024/012024/062024/112025/04日本PMI中国PMI美国PMI精矿供应宽松，价格持续回落，出口低迷2014年，泛亚开始大规模收购APT，2015年7月，泛亚交易所公告证实出现流动性问题。随