拼多多(PDD.US)1Q23点评：收入利润超预期，海外业务进展迅速

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 拼多多 PDD.O ⚫ 流量：多多视频 DAU 峰值破 1.5 亿，人均时长约 30 分钟。除了优化商品供给和服务之外，平台在娱乐和内容方面不断进行创新和投入以提升趣味性，根据 36Kr，多多视频的 DAU 于 22 年底至 23 年初突破 1.5 亿，且人均单日时长稳定在 30 分钟左右（峰值超过 40 分钟）。 ⚫ 收入增长超预期。1Q23 公司收入 376 亿，同比增长 58%（大幅高于市场一致预期的 323 亿元，yoy+36%）。拆分来看：广告收入 272 亿元（yoy+50%，高于市场一致预期 33%，也高于 4Q22 的 38%），佣金收入 104 亿元（yoy+86%，高于市场一致预期 46%）。我们认为 1Q23 公司收入超预期的原因包括：1）一季度消费者需求逐渐回暖，根据统计局，1Q23 的网上商品和服务零售额同比增速为 8.6%，高于2022 全年的 4.0%；2）广告货币化率提升；3）海外电商业务 TEMU 快速发展（新开多个站点，且用户下载量在各区域排名前列）。拼多多的广告收入增速（及背后暗示的 GMV 增速）仍然快于同行的增速：京东零售 1Q23 收入 yoy-2.4%，阿里巴巴中国商业的 1Q23（FY4Q23）CMR 收入 yoy-5.0%，证明拼多多在货架电商中的市占率仍然在提升。我们认为拼多多凭借以用户为核心，向用户提供乐趣、提供高性价比商品的定位，在国内电商行业中仍然占据较为独立的赛道，能实现较低的获客成本、较高的用户黏性，并实现较为稳定的盈利水平。 ⚫ 助力消费复苏，销售费用投入有所加大。成本和费用方面：公司 1Q23 的毛利率为70.4%，同比提升 0.5pp。1Q23 销售费用为 163 亿元，同比增长 45%（销售费率为43.2%，同比降低 4.0pp），管理层表示，为了促进消费复苏，向消费者提供了优惠券和商品折扣；另外，我们推测 TEMU 在海外获客是销售费用增加原因之一。1Q23的管理费率为 2.2%（同比下降 0.3 pp），研发费率为 6.7%（同比下降 4.6 pp）。 ⚫ 1Q23 经调整净利润超预期。1Q23 公司的经调整净利润 101 亿元（大幅高于市场一致预期的 60 亿元），利润率 26.9%（同比提升 9.3pp），虽然海外业务扩张对盈利能力有影响，但是利润率仍然同比大幅改善，说明主站的盈利能力在快速提升中。 ⚫ 跨境电商 TEMU 快速起量，近期增开多国站点。Temu 9 月在美国地区上线后，下载量快速攀升，根据七麦数据：22/11/1 至 23/5/31 的 212 天中，位列美国地区 App Store 购物榜榜首 210 天，App Store 总榜 141 天）；根据 eMarketer，Temu 在美国地区的月 UV 访问量从 22 年 9 月份的 510 万增长至 12 月份的 4,450 万，超过Shein 的 3,510 万，达到亚马逊的 18%（其 11-12 月的月均访问量约 2.3 亿）。而单日成交额从 22 年 10 月份的 150 万美元（来源 36Kr）提升到 23 年初的 700 万美元（来源晚点），23/01 的成交额达到 2 亿美元。23 年以来，Temu 增开多国站点，于 2~5 月分别上线加拿大、澳大利亚和新西兰、英国、奥地利和墨西哥等，截至 5 月已经开通了 16 个国家地区站点（覆盖北美、南美、欧洲、大洋洲等）。海外电商业务的快速增长有望为公司带来新的增长空间，但短期内可能会导致成本、费用的提升，根据晚点 LatePost，Temu 在美国完成一个客户下单需要花费的成本为20~25 美元。 ⚫ 由于公司 1Q23 的收入和利润超预期（成熟业务盈利能力超预期），且处于投入期的海外业务进展迅速（会导致成本和费用增加），我们调整了盈利预测，预计公司23-24 年实现经调整归母净利润 543/794 亿元（原预测 578/743 亿元）。采用SOTP 估值：1）已盈利的电商主站采用 PE 估值（23 年行业均值 10），预计 23 年经调整净利 674 亿元，给予估值 950 亿 USD（美元汇率 7.10）；2）高成长、高投入期的多多买菜采用 P/GMV 估值（行业均值 0.6），给予估值 145 亿 USD。综上，给予拼多多目标价 82.47 美元/ADS，维持“买入”评级。 风险提示 消费复苏不及预期、货架电商竞争加剧、海外业务开展不及预期 盈利预测与投资建议 核心观点 股价（2023年06月01日） 69.09 美元 目标价格(美元/ADS) 82.47 美元 52 周最高价/最低价 106.38/38.80 美元 总股本/流通股（亿 ADS） 13.29/13.29 美股市值（亿美元） 917.92 国家/地区 中国 行业 商业贸易 报告发布日期 2023 年 06 月 02 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 -3.3 0.7 -27.9 37.2 相对表现 -4.2 -6.5 -42.1 28.8 纳斯达克 1.0 7.3 14.3 8.4 项雯倩 021-63325888*6128 xiangwenqian@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020003 香港证监会牌照：BQP120 吴丛露 wuconglu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520020003 香港证监会牌照：BQJ931 李雨琪 021-63325888-3023 liyuqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520050001 香港证监会牌照：BQP135 詹博 021-63325888*3209 zhanbo@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521110001 崔凡平 021-63325888*6065 cuifanping@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521050003 拼多多 3Q22 点评：性价比定位稳固，品牌化进展顺利，收入和利润超预期 2022-12-01 拼多多 2Q22 点评：货币化率提升超预期，效率持续提升盈利能力创新高 2022-09-13 拼多多 1Q22 点评：转向高质量增长，收入和盈利能力超预期 2022-06-12 -500%0%500%1000%19/0319/0719/1120/0320/0720/1121/0321/0721/1122/0322/0722/1123/03拼多多纳斯达克指数拼多多 1Q23 点评：收入利润超预期，海外业务进展迅速 买入（维持） 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 拼多多 PDD.O 2021A 2023A 2023E 2024E 2025E