“观时”系列之人民币汇率波动简析：贸易顺差走强为何人民币破7？

宏观经济 宏观研究 证券研究报告 国际收支与人民币汇率 2023 年 05 月 21 日 贸易顺差走强为何人民币破 7？ ——“观时”系列之人民币汇率波动简析 相关研究 《贸易顺差缘何飙升？产业链变迁伏脉千里——外循环“破局”系列之三》 2023.05.18 《内生压力期 VS 政策转换期——4 月经济数据解读》 2023.05.16 《一带一路：从“顺周期”到“逆外需”——外循环“破局”系列之二》 2023.05.16 《经济与长端利率的“N 型”复苏——4月金融数据速评》 2023.05.11 《错估的基数，韧性的出口——4 月外贸数据分析》 2023.05.09 证券分析师 贾东旭 A0230522100003 jiadx@swsresearch.com 王茂宇 A0230521120001 wangmy2@swsresearch.com 屠强 A0230521070002 tuqiang@swsresearch.com 王胜 A0230511060001 wangsheng@swsresearch.com 联系人 贾东旭 (8621)23297818× jiadx@swsresearch.com 主要内容：  人民币汇率走弱和货物贸易顺差走强为何同时出现？5 月 18 日 CNY 收盘价报收 7.029，是 22 年 12 月 6 日以来首贬至 7 以上，引发市场关注，尤其是人民币汇率的走弱和贸易顺差的高增同时出现，背离过去三年市场直觉。4 月货物贸易顺差达历年同期新高而人民币对美元走弱，至 5 月中下旬，CFETS 人民币汇率尚在 99 高位，进一步凸显汇率与货物贸易顺差分离的态势。  本轮贬值，是源于美元指数上行吗？5 月以来美元指数大幅走强，主因美联储加息预期再起+海外经济美强欧弱。为何加息预期出现反复？美国经济超预期强韧，且通胀下行慢于预期。而本轮人民币汇率破 7，市场也普遍将其和 5 月美元指数回升挂钩。但真是如此吗？稍拉长时间来看，相比 2022 年末，美元指数只不过是回到彼时相近水平，而人民币汇率却贬值达 1.0 个百分点，这也说明当前一轮人民币汇率的贬值并非完全由美元指数上行主导。无独有偶，本周人民币破 7 背后的主因也并非美元指数走高。  抽丝剥茧：本轮贬值或主因中美利差短期扩大，跨境资本暂时性流出。1）货物贸易顺差向好，服务逆差表现平稳，或并非主因。年初以来服务贸易逆差扩大，但呈渐进式特征，或削弱货物贸易顺差对汇率的决定，但不构成人民币汇率快速贬值主因。2）中美利差短期扩大或才是本轮贬值驱动因素。则本轮人民币贬值或更多源于跨境资本流出，从历史视角来看，这也是大多数时间 CNY 主动升贬值的驱动因素，主要来源于三个方面：“藏汇于民”、企业外债、证券投资。“藏汇于民”即居民和企业未结汇的部分直接转换为海外资产，年初至今存款利率补降等或令居民与企业转而增持海外资产。进入 5 月以来，中美利差倒挂幅度进一步加深，最近已逼近-1.0%，或成为催化资本和金融项下资金流出的主要力量。  实质源于进入“N 型”复苏第二阶段，中国国债收益率暂时下行。二季度是内生压力显现期+需求政策退坡期，N 型复苏如预期进入第二阶段，这令 4 月中旬至今，我国十年国债收益率短期下行近 13BP，对这一阶段中美利差倒挂加深贡献近六成。但这只是内生经济增长动能转换阶段的暂时性表现，而非趋势性因素。正如我们前期报告所论述，我国长端利率或也将随后续经济的改善而呈现出“N 型”特点。  展望：央行“遏制投机炒作”，阻断投机性流出；海外加息停歇，国内“N 型”复苏进入第三阶段，均指向人民币后续温和升值。1）短期方面，为防范资金“羊群效应”，央行明确要求“强化预期引导，必要时对顺周期、单边行为进行纠偏，遏制投机炒作”，短期投机性资金流动将被遏制，人民币汇率将重回基本面驱动的框架之中。2）海外：加息预期放缓，十年美债或回调，美元指数趋回落。长端美债利率方面，我们预计二季度中枢在 3.5%左右，2023 年末可能回落至 3.0%-3.5%之间。预计年中之前美元指数或持续在 100 以上的高位，年末或回落至 98-100 左右。3）国内：经济二季度或是底部，内需将带动下半年趋于改善，带动人民币汇率温和升值。一方面，外需不差、国别转换、进口替代都将为货物贸易顺差注入动能。另一方面，“N 型”复苏将步入改善的第三阶段：地产“保交楼”持续推动稳投资，并引领下半年可选品消费复苏，三季度经济有望迎来温和斜率的改善。这将带动经济预期展望恢复，中美利差倒挂幅度趋于收窄，令资本和金融项下回流。综上所述，随后续基本面好转及预期的改善，预计至年底人民币对美元或回到 6.8-6.9 左右。  风险提示：美联储紧缩力度超预期，国内稳增长政策见效慢于预期。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 15 页 简单金融 成就梦想 1. 人民币汇率走弱和货物贸易顺差走强为何同时出现？ .....4 2. 本轮贬值，是源于美元指数上行吗？ ...............................5 3. 抽丝剥茧：本轮贬值或主因中美利差短期扩大 ................7 3.1 货物贸易顺差向好，服务逆差表现平稳，或并非主因 ......................7 3.2 中美利差短期扩大或才是本轮贬值驱动因素 .....................................8 4. 实质源于进入“N 型”复苏第二阶段............................ 10 5. 展望：央行阻断投机，国内海外基本面趋于改善，人民币温和升值 .............................................................................. 11 5.1 短期方面，央行明确预期引导，防范资金“羊群效应” .............. 11 5.2 海外：加息预期放缓，十年美债或回调，美元指数趋回落 .......... 11 5.3 国内：二季度或是底部，内需将带动下半年趋于改善 .................. 13 目录 rQtQrRnMtRpMtMsMzQnMsN6M9R7NmOqQtRoNiNmMnQkPtRqR9PoPmRxNnNyRxNtQmR 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 15 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：人民币汇率走势 ...................................................................................... 4 图 2：2020 年以来，人民币汇率的驱动因素主要在货物贸易顺差 ........................ 4 图