拼多多(PDD.US)业绩超预期，向多实惠+好服务迈进

敬请参阅最后一页特别声明 1 2023 年 5月 26 日公司公布 23Q1 业绩。收入 376 亿元，同比 58.18%，Non-GAAP 经营利润 85 亿元，同比 130.13%。Non-GAAP 归母净利润101 亿元，同比 141.08%。 发放优惠提振消费，成长性持续保持。23Q1 实物商品网上零售额同比增长 7.3%，公司比线上大盘实现超额增长,收入增速 58.18%。其中，在线营销服务收入为 272 亿元，同比增长 50.04%；交易服务收入为 104 亿元，同比增长 85.87%。支持消费回暖，平台连续举办多场促销、发放食物优惠券，提振消费情绪。 毛利率同比保持稳定，经营利润率同比显著提升。23Q1 毛利率为 70.44%，与去年同期持平，但相较 22Q4 毛利率 77.58%有所回落，或由于海外业务处于以高性价比商品拉新阶段，毛利率较低。费用端持续优化，增速低于收入增速。销售费用率 43.20%，去年同期 47.15%，在海外业务拓展的前期，销售费用率仍得到较好的控制。管理费用率 2.17%，去年同期 2.49%。研发费用率 6.66%，去年同期 11.22%。调整后经营利润率 22.48%，去年同期 15.54%。但相较 22Q4 调整后经营利润率 29.13%有所回落，主要由于公司积极进行产业带长期投入，打造健康平台生态。 服务品质及效率进一步升级，加速建设“多实惠+好服务”生态。23 年公司已将商品发货时间从 72H 以内进一步缩短至 48H 以内。同时设立百亿生态专项，继续发力产业带，推动优质商家、品牌和中小商户在平台的增长。 海外业务处于早期，向全球消费者提供低价优质商品。23Q1 期间TEMU 深耕北美、加拿大等市场的同时，积极开拓澳、新、欧洲等新区域，预计打开新的增长曲线。 公司核心电商平台业务成长性强，多多买菜业务亏损收窄,海外布局增长加速。预计 2023-2025E 收入分别为 1748 亿元/2155 亿元/2598 亿元，Non-GAAP 归母净利润分别为 384 亿元/476 亿元/626亿元。对应 PE 为 17.49x/14.11x/10.73x，给予“买入”评级。 消费需求走弱，行业竞争加剧，用户增长不及预期，海外业务发展不及预期及海外政策风险，费用控制不及预期等。 01,0002,0003,0004,0005,0006,00044.0062.0080.0098.00116.00220527美元(元)成交金额(百万元)成交金额拼多多 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 图表1：拼多多利润表 来源：国金证券研究所 单位（百万元）2020202120222023E2024E2025E营业收入59,491.87 93,949.94 130,557.59 174,789.71 215,492.67 259,843.47 YoY%97.37%57.92%38.97%33.88%23.29%20.58%网络营销服务47,953.78 72,563.40 102,721.92 127,517.22 155,630.38 186,989.78 YoY%78.84%51.32%41.56%24.14%22.05%20.15%占营业收入比例%80.61%77.24%78.68%72.95%72.22%71.96%货币化率%2.89%2.98%3.29%3.26%3.27%3.33%交易佣金5,787.42 14,140.45 27,626.49 47,272.49 59,862.29 72,853.69 YoY%73.89%144.33%95.37%71.11%26.63%21.70%占营业收入比例%9.73%15.05%21.16%27.05%27.78%28.04%货币化率%0.35%0.58%0.89%1.21%1.26%1.30%自营商品5,750.67 7,246.09 209.17 ---YoY%0.00%26.00%-97.11%---占营业收入比例%0.34%0.30%0.01%0.00%0.00%0.00%毛利润40,213.22 62,231.85 99,095.29 129,247.81 158,862.45 193,195.15 YoY%68.94%54.75%59.24%30.43%22.91%21.61%毛利率67.59%66.24%75.90%73.94%73.72%74.35%销售费用-41,194.60 -44,801.72 -54,343.72 -82,676.59 -97,897.91 -111,923.25 YoY%51.59%8.76%21.30%52.14%18.41%14.33%销售费用率-69.24%-47.69%-41.62%-47.30%-45.43%-43.07%管理费用-1,507.30 -1,540.77 -3,964.94 -3,550.78 -3,837.74 -4,348.83 YoY%16.24%2.22%157.33%-10.45%8.08%13.32%管理费用率-2.53%-1.64%-3.04%-2.03%-1.78%-1.67%研发费用-6,891.65 -8,992.59 -10,384.72 -12,810.12 -15,960.55 -18,910.29 YoY%78.06%30.49%15.48%23.36%24.59%18.48%研发费用率-11.58%-9.57%-7.95%-7.33%-7.41%-7.28%经营利润-9,380.33 6,896.76 30,401.92 30,210.32 41,166.25 58,012.78 YoY%9.86%-173.52%340.81%-0.63%36.27%40.92%经营利润率-15.77%7.34%23.29%17.28%19.10%22.33%归母净利润-7,179.74 7,768.67 31,538.06 31,360.14 40,330.60 54,694.51 YoY%3.04%-208.20%305.96%-0.56%28.60%35.62%归母净利率-12.07%8.27%24.16%17.94%18.72%21.05%Non-GAAP归母净利润-2,965.02 13,829.52 39,569.49 38,380.50 47,590.60 62,554.51 YoY%-30.49%-566.42%186.12%-3.00%24.00%31.44%Non-GA