拼多多(PDD.US)2023Q1财报点评：营收增长强劲，更加重视发展质量

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年05月29日买 入拼多多（PDD.O）2023Q1 财报点评：营收增长强劲，更加重视发展质量核心观点公司研究·海外公司财报点评互联网·互联网Ⅱ证券分析师：谢琦联系人：王颖婕021-609331570755-81983057xieqi2@guosen.com.cnwangyingjie1@guosen.com.cnS0980520080008基础数据投资评级买入(维持)合理估值136.00 - 143.00 美元收盘价71.42 美元总市值/流通市值94,888/94,888 百万美元52 周最高价/最低价104.95/38.80 美元近 3 个月日均成交额694.67 百万美元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《拼多多（PDD.O）-2022Q4 财报点评：公司加大国内费用投放，跨境业务发展迅速》 ——2023-03-22《拼多多（PDD.O）-电商深度研究系列二——下沉市场格局清晰，白牌带动主站收费能力快速提升》 ——2023-03-01《拼多多（PDD.O）-营收利润加速增长，跨境业务发展迅速》 ——2022-11-30《拼多多（PDD.O）-营收及业绩逆势增长强劲，第二曲线势头良好》 ——2022-08-31《拼多多（PDD.O）-行业低景气度下核心业务增长优异》 ——2022-05-30营收：2023Q1，公司营业收入 376 亿元，同比增长 58%，其中广告营销收入272 亿元，yoy +50%；支付通道收入 104 亿元，yoy +86%，主要由多多主站和 TEMU 快速增长拉动。多多 Q1 收入增速显著超越同行，阿里 2023Q1 电商业务 CMR yoy -5%，京东零售收入 yoy -2%，唯品会收入 yoy +9%，除了受益于消费降级趋势外，也与平台持续在“好服务、多实惠”上加大投入有关：大部分平台商品发货时间从 72 小时优化至 48 小时，坚持提供“仅退款”服务；供应链能力不断加强，平台生态持续优化，在零售效率提升的基础上持续让利消费者。利润：本季度公司 non-GAAP 净利润 101 亿元，non-GAAP 净利率 27%，净利率同比提升 9pct，主要原因是规模效应下各项费率显著下降。本季度公司销售费用同比提升 45%，销售费率同比下降 5pct 至 43%，费用提升主要受主站投放大量优惠券促进消费和海外业务投入影响，TEMU 目前体量较小，我们预计 Q1 TEMU 销售费用约为 30 亿左右人民币；管理费用同比提升 38%，管理费率同比下降0.3pct至2.2%，研发费用同比下降6%，研发费率同比下降5.5pct至 6.7%，公司费用投放更加高效。此外，公司建立“百亿生态”专项，扶持优质供给，进一步夯实平台供应链基础。组织变化：2023 年 4 月公司联合创始人赵佳臻出任执行董事和联席 CEO，主要负责供应链与国内业务，以应对国内市场更加激烈的竞争，原 CEO陈磊主要负责开拓海外业务。投资建议：维持 “买入”评级。拼多多目前隐含 2023 年主站 PE 9.4 倍，公司从追求发展速度逐步转向追求质量，随着公司市场份额和营收的快速扩大，各项费率成本在规模效应带动下逐步走低，利润率持续上升。我们调整2023-2025年 收 入 至1975/2702/3508亿 元 ， 调 整 幅 度 为+6.1%/+10.5%/+10.7%，主要为了反映公司国内业务服务质量提升带来的用户粘性和用户数增加以及海外业务的快速增长；我们调整经调整归母净利润至 487/654/838 亿元人民币，调整幅度为+26%/+29%/+17%，主要考虑公司高效的费用投入，以及各项费率和成本在规模效应下持续降低的影响。我们维持公司目标价 136-143 美元，距当前上升空间为 91%-100%，继续维持“买入”评级。风险提示：美国证券交易委员会监管风险，疫情反复风险，电商竞争格局加剧的风险等。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)93,950130,558197,530270,175350,770(+/-%)57.9%39.0%51.3%36.8%29.8%净利润(百万元)-经调整1383039530487436541783827(+/-%)-185.8%23.3%34.2%28.1%每股收益（元）-经调整2.906.919.1712.3115.77EBITMargin7.3%23.3%17.6%18.0%17.4%净资产收益率（ROE）10.3%26.8%20.8%22.8%22.4%市盈率（PE）43.518.313.810.38.0EV/EBITDA-6.77.97.57.8市净率（PB）8.016.134.513.482.70资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2整体表现：营收强劲增长，公司更加注重发展质量2023Q1，公司营业收入 376 亿元，同比增长 58%，其中广告营销收入 272 亿元，yoy +50%；支付通道收入 104 亿元，yoy +86%，主要由多多主站和 TEMU 快速增长拉动。多多 Q1 收入增速显著超越同行，阿里 2023Q1 电商业务 CMR yoy -5%，京东零售收入 yoy -2%，唯品会收入 yoy +9%，除了受益于消费降级趋势外，也与平台持续在“好服务、多实惠”上加大投入有关：大部分平台商品发货时间已从 72小时优化至 48 小时，履约时效大幅提升，坚持“仅退款”服务；供应链能力不断加强，平台生态持续优化，在零售效率提升的基础上持续让利消费者。本季度公司 non-GAAP 净利润 101 亿元，non-GAAP 净利率 27%，净利率同比提升9pct，主要原因是规模效应下各项费率显著下降。本季度公司销售费用同比提升45%，销售费率同比下降 5pct 至 43%，费用提升主要受主站投放大量优惠券促进消费和海外业务投入影响，TEMU 目前体量较小，我们预计 Q1 TEMU 销售费用约为30 亿左右人民币；管理费用同比提升 38%，管理费率同比下降 0.3pct 至 2.2%，研发费用同比下降 6%，研发费率同比下降 5.5pct 至 6.7%，公司费用投放更加高效。此外，公司建立“百亿生态”专项，扶持优质供给，进一步夯实平台供应链基础。值得一提的是，4 月 4 日公司联合创始人赵佳臻出任执行董事和联席 CEO，主要负责供应链与国内业务，以应对国内市场更加激烈的竞争，原 CEO 陈磊主要负责开拓海外业务。图1：拼多多季度分部营业收入及增速（百万元，%）图2：拼多多季度毛利及毛利率变化情况（百万元，%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图3：拼多多经调整各项费用率和 EBIT 利润率情况（%）图4：拼多多季度 Non-GAAP 净利润及净利率（百万元，%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经