点评《关于完善促进消费体制机制，进一步激发居民消费潜力的若干意见》：消费体制机制改革如何影响消费及投资机会？

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告宏观研究/深度研究 2018年09月25日 李超 执业证书编号：S0570516060002 研究员 010-56793933 lichao@htsc.com 孙欧 联系人 sunou@htsc.com 1《宏观: 其他国家个人所得税是怎样的》2018.09 2《宏观: 土耳其是新兴市场危机的导火索吗》2018.08 3《宏观: 积极的财政政策到底有多大空间？》2018.08 消费体制机制改革如何影响消费及投资机会? 点评《关于完善促进消费体制机制 进一步激发居民消费潜力的若干意见》消费实质性政策利好落地，继续看好下半年消费增速反弹 9 月 20 日，中共中央国务院发布《关于完善促进消费体制机制 进一步激发居民消费潜力的若干意见》，《意见》是 7 月初深改组会议通过的多项文件中涉及到促进消费体制机制的两项文件之一（另一份文件《完善促进消费体制机制实施方案（2018—2020 年）》暂未发布）。我们认为，政策文件落地信号意义较强，并开始出现对中低收入群体的针对性政策，预计本次政策力度强于以往，验证了我们此前对下半年消费增速反弹的判断。政策有望带动汽车、生活必需品消费增速反弹，利好汽车、食品饮料、纺织服装、商贸零售等行业。中长期利好医疗、移动通讯、互联网及物流行业。 今年消费增速走势为何疲软？ 截至今年 8 月，社会消费品零售总额累计同比增速为 9.3%，较去年全年低0.9 个百分点。走势较为疲软主因有：经济放缓，居民可支配收入增速同步走低，对居民消费能力和消费意愿构成拖累；棚改货币化率大概率降低，直接冲击三四线城市居民消费；今年的消费刺激政策缺少针对边际消费倾向更高的低收入群体的相应政策，因此作用效果有限。从消费品类来看，对整体消费影响最大的两项商品是生活必需品和汽车，两者分别是占总消费比重最高和对消费增速贡献率最大的商品，而两者消费增速的核心影响因素分别是收入水平和汽车消费刺激政策，这在今年的数据中均有反映。 预计下半年消费增速将比上半年明显反弹 消费增速数据顺周期，如果 GDP 增速持续下行，消费不会一枝独秀，但我们认为配套政策大概率近期发布，我们坚持此前观点，在基数走低和政策催化作用下，下半年消费增速将比上半年明显反弹，我们此前对全年增速9.8%的判断已经包含政策预期，目前我们维持此判断不变。 历史消费刺激政策比较：汽车政策效果最佳 通过梳理 2008 年至今我国的纲领性消费刺激政策及汽车相关的消费刺激政策，我们发现，纲领性的消费刺激政策对消费增速的拉动效果较为有限，而汽车消费刺激政策的效果显著。将汽车消费的刺激政策单独列示主要原因在于汽车消费受政策影响最为明显，在 2009、2016 年小排量乘用车购置税减半的年份，汽车消费对整体消费增速贡献率分别达到 48%和 39%的高位。也正因如此，我国针对单一消费品发布政策最多的也是汽车。纲领性刺激政策着眼于中长期规划，对居民消费的方方面面给出较为清晰的指引，但由于具体的针对性较差，因此较难对短期消费带来较大的提振作用。 《意见》对汽车消费刺激力度升温，预将显著拉动消费，并利好汽车行业 我们认为《意见》最值得关注的两点在于：1、着重强调“鼓励和引导农村居民汽车消费”，“全面取消二手车限迁政策”。预计汽车消费增速将在政策刺激下有大幅提升，尤其是上半年被压制的汽车消费需求有望在下半年汽车进口关税降低后的旺季逐渐释放，预计 9、10 月增速就会有所反弹。实际上，我们认为 2009 年相比 2016 年购置税优惠政策效果更为显著的原因就在于 2009年同时采取了“汽车下乡”等配套政策，这较强地拉动了低端车型销量。 《意见》有针对农村居民消费刺激政策，直接利好生活必需品相关行业 2、强调“推动农村居民消费梯次升级”，我们认为农村地区的消费升级将直接带动对食品饮料服装等生活必需品由低端向中端的消费升级需求。城市对这类商品的消费需求较为刚性，从全国的维度看，这类商品最大的边际变化即来自于农村地区及农村居民城镇化过程中的消费升级需求，因此，农村居民消费梯次升级最为直接利好的就是生活必需品消费。同时，农村地区消费升级也有望拉动耐用品及服务类消费的提高，我们认为对汽车和医疗消费的拉动尤为明显。农村地区网络消费模式的升级空间同样较大。 风险提示：政策落地不及预期；经济超预期下行。 相关研究 宏观研究/深度研究 | 2018 年 09 月 25 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准2 正文目录 一、消费实质性政策利好落地，继续看好下半年消费增速反弹 ........................................ 3 1.1 中共中央国务院发布《关于完善促进消费体制机制 进一步激发居民消费潜力的若干意见》 ................................................................................................................ 3 1.2 《意见》以体制机制完善为核心，壮大消费新增长点 ........................................ 3 1.3 今年消费增速走势为何疲软？ ............................................................................ 4 1.4 中长期消费提升空间较大 ................................................................................... 5 二、历史消费刺激政策比较：汽车政策效果最佳 .............................................................. 6 三、《意见》中值得关注的细节有哪些？ ........................................................................ 11 3.1 汽车消费刺激力度有所升温 .............................................................................. 11 3.2 推动农村居民消费梯次升级：必需品、汽车消费均受利好，网上消费占比预将继续提高 ..................................................................................................................... 12 3.3 医疗、养老产业中长期有较大发展空间 ............................................................ 13 3.4 龙头企业行情在消费行业同样适用 ..............................................................