革故鼎“芯” 直上青“云”

申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 公司研究 首次覆盖报告 革故鼎“芯” 直上青“云” ——四维图新（002405.SZ） 计算机/计算机应用 投资摘要： 作为传统导航地图龙头，四维图新已初步完成向智能出行科技公司的战略转型，实现向第二赛道城市智能化的成功拓展。公司专注汽车智能化的主线，夯实数据云地图和汽车电子芯片的核心能力，基于此打造面向主机厂的场景化、一体化、定制化的智能网联解决方案。受益于汽车智能化、网联化浪潮和芯片国产化替代机遇，公司业绩迎来向上拐点。 核心要点如下  高精地图是高阶自驾必选项，四重优势筑牢公司护城河。高精度地图支持自动驾驶的感知和决策，是实现 L3 及以上高阶自动驾驶的必需品 ss。相关法规的出台加速高阶自动驾驶的落地，预计到 26 年高精地图市场空间约 85 亿元。公司在高精地图领域拥有“底图+产品+技术+定位”四重优势，将受益于行业马太效应加剧。  打造数据合规闭环解决方案，新盈利模式撬动业务增长。数据政策出台催生了车企的数据合规需求，公司可提供全流程数据合规方案，覆盖客户数据全生命周期，现已获得来自戴姆勒、沃尔沃和福特的数据合规订单。合规平台的盈利模式为“平台搭建+年服务费”，将拓宽企业的盈利空间。  SoC 和 MCU 芯片持续放量，深度受益国产替代。由于供给短缺、地缘政治等因素，国产汽车芯片供应商迎来导入机会。SoC 端，公司在中低端（覆盖多领域）和中高端（主打高算力）两个方向上发力，其中中低端瞄准国产替代的广阔市场空间，高算力 SoC 可赋能公司自研的智能座舱解决方案。公司自主研发 MCU 芯片截至 2022 年底出货量突破三千万，目前已上市的两款产品处于供不应求的状态，另有两款 MCU 芯片计划于 23 年量产上市，将进一步撬动智芯业务增长。  自驾项目首次量产，订单收入双飞跃。2022 年智驾业务首次迎来了产品落地和项目量产，收入同比增长 20 倍，同年公司先后拿下多家头部车厂 L2 级ADAS 软硬一体解决方案合作订单。  智舱业务构建完整车联网生态链，产品已实现量产。公司智能座舱业务形成从前装到后装的产品序列，提供从软件、硬件到服务的一体化解决方案以及运营服务。2022 年乘用车智舱产品获得多家车厂的订单，丰田高端车型的智舱产品已实现量产。  全面布局产业链上游生态，业务之间发挥“1+1＞2”协同效应。公司的四条业务线占据智能汽车产业链上游不同生态位，在整体解决方案的打造上可发挥协同效应，且更多车企与公司的合作范围由单一业务扩大到多维业务。业务之间“1+1＞2”的逻辑如下：1）数据合规服务与高精度地图具有强绑定效应，进一步提高客户粘性；2）智云业务的场景地图和算法赋能智能驾驶；3）自研高端 SoC 芯片可应用于智能座舱解决方案。4）智舱业务结合了智驾业务的自动泊车、盲区监测、车道偏离监测等自动驾驶技术能力，探索驾舱两域融合。 投资建议 四维图新转型高速成长期，宜采用 PS估值法。我们给予公司 2023年 8倍 PS ，预计 2023 年营业收入 40.27 亿元，则对应 2022 年目标市值 322.15 亿元，给予“买入”评级 。 风险提示 全球汽车芯片供应紧张的风险、新业务和新产品研发投入变现速度不及预期的风险、汽车销量增长不及预期风险。 财务指标预测 评级 买入（首次） 2023 年 05 月 19 日 曹旭特 分析师 SAC 执业证书编号：S1660519040001 时炯 研究助理 SAC 执业证书编号： S1660121120030 189-9894-2777 交易数据 时间 2023.5.19 总市值/流通市值（亿元） 274.21/264.95 总股本（万股） 238,030.83 资产负债率（%） 14.86 每股净资产（元） 4.87 收盘价（元） 11.52 一 年 内 最 低 价/最 高 价（元） 16.04/10.91 公司股价表现走势图 资料来源：Wind，申港证券研究所 四维图新（002405.SZ）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 47 证券研究报告 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 3,060.03 3,346.81 4,026.85 4,823.58 5,843.25 增长率（%） 42.48% 9.37% 20.32% 19.79% 21.14% 归母净利润（百万元） 122.09 (336.32) (240.06) (169.19) 47.76 增长率（%） -139.5% -375.48% -28.62% -29.52% -128.23% 净资产收益率（%） 1.00% -2.84% -4.85% -2.59% 0.62% 每股收益(元) 0.06 (0.15) (0.10) (0.07) 0.02 PE 209.64 / / / 573.27 PB 2.24 2.32 5.54 4.20 3.53 资料来源：Wind，申港证券研究所 四维图新（002405.SZ）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 3 / 47 证券研究报告 内容目录 1. 传统图商转型智能出行 业绩迎来向上拐点 ............................................................................................................................. 6 1.1 迎汽车智能风起 导航地图龙头转型智能出行................................................................................................................ 6 1.2 全新“四维”业务体系 聚焦汽车与城市智能化................................................................................................................ 7 1.3 坚守高研发投入主线 智芯和智驾成为增长新引擎 ........................................................................................................ 9 1.4 国资基因优势显著 股权激励绑定核心人才 ................................................................................................................. 12 2. 智云业务：高精地图+合规平台驱动增长 ............................................