富安娜(002327)品牌风格鲜明-渠道控制力强的家纺龙头

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 公司深度报告 2023 年 05 月 18 日 强烈推荐（维持） 品牌风格鲜明&渠道控制力强的家纺龙头 消费品/轻工纺服 目标估值：NA 当前股价：9.22 元 家纺龙头公司受益于需求品质化升级、线下区域品牌出清、线上品牌化升级等因素影响，过去 3 年份额持续提升。富安娜凭借鲜明的艺术风格、持续提升的产品功能、精细且强大的渠道控制力、自有供应链资源，疫情三年业绩始终保持高质量增长。未来三年随着消费复苏客流恢复&门店扩张，业绩增长有望提速。当前市值对应 23PE13X，维持强烈推荐评级。 ❑ 行业规模千亿，日用需求占比持续提升。2022 年床上用品规模为 1500 亿左右。2019 年后随着家纺电商渗透率的提升，头部品牌通过线上销售专供款，推动日常更换需求占比提升，头部家纺品牌销售表现与地产销售之间的正相关关系开始弱化。我们估算目前日常换洗需求占比 40%左右，乔迁、婚庆、礼品需求各占 20%。 ❑ 2020 年以来行业集中度持续提升：1）疫情期间中小品牌难以为继持续关店，但是头部品牌水星、罗莱、梦洁、富安娜渠道下沉，给经销商支持力度大，抢夺线下区域品牌的份额。2）头部品牌通过发力线上实施降维打击，抢夺了线上白牌以及线下区域型品牌的份额。 ❑ 富安娜能够逆势实现高质量增长的原因： 1）不同于行业其他品牌的简约风格，富安娜品牌具有独特的艺术风格，匹配中高端定价，与客群的审美和购买力相吻合，客户黏性高。2022 年公司以梵高、莫奈、毕加索为题材，开发了包括《星空》《向日葵》《莫奈印象》《吉维尼花园》《雕塑家》等系列产品，差异化特征凸显。 2）持续进行面料及芯类产品功能升级，2022 年投入研发费用金额上亿元。目前芯类产品的收入占比超过了 45%。 3）渠道控制力强，线上及线下直营占比合计达到了 65%左右。2019 年至 2022年公司整体门店数基本维持在 1500 家左右，营业面积持续增加。其中直营收入基本维持在 7 亿+水平，受疫情影响不大。线上收入从 2019 年的 10 亿增长至 2022 年的 12.8 亿元。经销商体系优胜劣汰，经销收入从 2019 年的 7.5亿增长至 2022 年的 8.3 亿元。4）财务指标优秀：公司在逆境中盈利能力较强且保持稳定：2019 年-2022 年公司 ROE 稳定在 14%-15%之间，净利润率稳定在 17%-18%，毛利率从 52%提升至 54%。现金流充足，2019 年后经营活动净现金流/净利润的比例均超过 1。股利支付率在 2018 年后超过 80%。 ❑ 盈利预测。考虑到门店扩张以及客流恢复等因素，预计公司 2023 年-2025 年收入规模分别为 33.28 亿元、36.32 亿元、39.76 亿元，同比增速分别为 8%、9%、9%。考虑到产品结构升级带动毛利率提升，净利润率有所提升，预计2023 年-2025 年公司净利润规模分别为 5.82 亿元、6.37 亿元、7.04 亿元，同比增速分别为 9%、9%、10%。对应当前 PE13X，维持强烈推荐评级。 基础数据 总股本（万股） 82946 已上市流通股（万股） 48430 总市值（亿元） 76 流通市值（亿元） 45 每股净资产（MRQ） 4.7 ROE（TTM） 13.9 资产负债率 17.1% 主要股东 林国芳 主要股东持股比例 39.75% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 15 29 19 相对表现 17 25 18 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《富安娜（002327）—收入小幅下降 ， 但 盈 利 能 力 保 持 稳 定 》2023-04-22 2、《富安娜（002327）—22Q3 运营效率提升，利润端保持稳健增长》2022-10-28 3、《富安娜（002327）—经营质量持续提升业绩稳健增长》2022-04-26 刘丽 S1090517080006 liuli14@cmschina.com.cn 赵中平 S1090521080001 zhaozhongping@cmschina.com.cn 王梓旭 研究助理 wangzixu@cmschina.com.cn -20-100102030May/22Sep/22Dec/22Apr/23(%)富安娜沪深300富安娜（002327.SZ） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 ❑ 风险提示：消费能力恢复不及预期的风险；产品创新及渠道运营能力下降导致净利润率下降的风险。 财务数据与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元) 3179 3080 3328 3632 3976 同比增长 11% -3% 8% 9% 9% 营业利润(百万元) 642 623 683 752 836 同比增长 7% -3% 10% 10% 11% 归母净利润(百万元) 546 534 582 637 704 同比增长 6% -2% 9% 9% 10% 每股收益(元) 0.66 0.64 0.70 0.77 0.85 PE 14.0 14.3 13.1 12.0 10.9 PB 2.1 2.0 2.0 1.9 1.8 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 正文目录 一、 富安娜公司介绍：极具艺术特色的家纺龙头 ....................................................................................................... 5 1、 高管团队人员稳定，行业经验丰富，激励机制到位 .............................................................................................. 5 2、 品牌&品类&渠道布局完善，收入规模保持稳健增长 ............................................................................................. 5 3、 盈利能力强、存货及现金流等经营指标稳健 ......................................................................................................... 7 二、 家纺行业：日常换洗需求增加提升购买频次，份额向龙头聚集 .......................................................................... 8 1、 地产后周期以及婚庆属性弱化，日常换洗需求增加 ..............................................................................................