博汇纸业(600966)产品结构持续优化，盈利有待修复

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/造纸轻工/纸产品与林产品 证券研究报告 博汇纸业（600966）公司研究报告 2023 年 05 月 18 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 首次覆盖 股票数据 [Table_StockInfo] 05 月 17 日收盘价（元） 6.30 52 周股价波动（元） 5.90-9.22 总股本/流通 A 股（百万股） 1337/1337 总市值/流通市值（百万元） 8422/8422 相关研究 [Table_ReportInfo] 市场表现 [Table_QuoteInfo] -16.23%-7.23%1.77%10.77%19.77%2022/52022/8 2022/11 2023/2博汇纸业海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） -12.7 -18.2 -23.1 相对涨幅（%） -8.2 -18.2 -21.2 资料来源：海通证券研究所 [Table_AuthorInfo] 分析师:郭庆龙 Email:gql13820@haitong.com 证书:S0850521050003 分析师:王文杰 Email:wwj14034@haitong.com 证书:S0850523020002 产品结构持续优化，盈利有待修复 [Table_Summary] 投资要点：  公司是国内白卡纸龙头企业，22 年及 23 年一季度分别实现收入 183.62、41.62 亿元，同比增长 12.81%、0.52%；实现归母净利润 2.28、-4.97 亿元，同比减少 86.63%、375.22%，实现扣非后归母净利润 2.21、-5.48 亿元，同比减少 87.10%、412.75%，基本每股收益 0.18、-0.40 元。  Q1 收入同比基本持平，亏损环比扩大：4Q22/1Q23 公司实现营业收入45.16/41.62 亿元，同比增长 4.06%/0.52%，实现归母净利润-3.85/-4.97 亿元（单 22Q1/Q2/Q3 分别为 1.81/2.52/1.80 亿元），一季度亏损幅度环比扩大。22 年公司白纸板、文化纸、箱板纸销量分别为 255.47、37.37、50.54 万吨，同比增长 13.43%、12.49%、21.61%，驱动 22 年收入实现增长。  毛利率环比回落，净利率走低：1Q23 公司毛利率-4.60%，同比下降 19.52pct，环比下降 2.28pct，我们认为主要由于纸价表现疲软。期间费用率方面，销售费用率同比提升 0.51pct 至 1.14%，管理费用率同比提升 0.43pct 至 3.81%，研发费用率同比下降 0.30pct 至 2.63%，财务费用率同比提升 1.88pct 至3.38%，我们认为主要由于汇兑损益变动及利息支出增加，综合影响下，公司净利率同比下降 16.30pct，环比下降 3.42pct 至-11.94%。  产能建设推进，产品结构持续优化：目前公司在江苏基地积极推进 80 万吨高档特种纸项目建设，后续产品包括全木浆零塑纸杯原纸、高端社会卡纸、烟卡纸，并通过机台升级改造提升 PM1、PM2 生产效率，并对标高品质社卡竞品，开发高端 FSC 产品。在山东基地持续优化产品结构，食品卡逐步替代社会白卡，在食品卡/烟包/铜版卡差异化产品为主的产品结构上提升淋膜纸和液包占比，PM1 未来将主攻液包专用纸，PM2 则主攻高毛利小纸种。我们认为公司白卡纸产品竞争实力有望快速提升，帮助公司实现盈利改善。  盈利预测与评级：我们预计公司 23-24 年净利润分别 1.06、11.40 亿元，同比增速-53.3%、970.9%，5 月 17 日收盘价对应 23-24 年 PE 为 79.1、7.4倍，参考可比公司给予公司 23 年 1.5~1.6 倍 PB 估值，对应合理价值区间7.38~7.87 元，对应 23 年 PE 为 93.1~99.3 倍，主要由于 23 年单季度有较大亏损，对应 24 年 PE 为 8.7~9.2 倍，给予“优于大市”评级。  风险提示：原材料成本大幅波动，下游需求不振，产能释放不及预期。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 16276 18362 18741 20431 23460 (+/-)YoY(%) 16.4% 12.8% 2.1% 9.0% 14.8% 净利润（百万元） 1706 228 106 1140 1367 (+/-)YoY(%) 104.5% -86.6% -53.3% 970.9% 19.9% 全面摊薄 EPS(元) 1.28 0.17 0.08 0.85 1.02 毛利率(%) 22.9% 11.6% 10.8% 17.3% 17.2% 净资产收益率(%) 23.5% 3.5% 1.6% 15.4% 16.2% 资料来源：公司年报（2021-2022），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究〃博汇纸业（600966）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明  我们预计公司 23-25 年 EPS 分别为 0.08、0.85、1.02 元。  我们预计公司 23-25 年营业收入分别为 187.41、204.31、234.60 亿元，同比增长 2.1%、9.0%、14.8%。  我们预计公司 23-25 年归母净利润分别为 1.06、11.40、13.67 亿元，同比变动-53.3%、+970.9%、+19.9%。  主要盈利预测假设：  白纸板业务方面，我们预计 23 年受纸价波动影响收入下滑，23-25 年收入变动-11.63%/+9.77%/+20.00%。  文化纸业务方面，我们预计随新产能投放，23 年收入大幅增长，23-25年收入增长 94.75%/7.88%/6.00%。  石膏护面纸业务方面，我们预计产销基本稳定，23-25 年收入变动-3.95%/+8.76%/+5.00%。  箱板纸业务方面，我们预计 23 年受纸价波动影响收入下滑，23-25 年收入变动-4.44%/+6.65%/+6.00%。  毛利率方面，我们预计浆价回落将使得毛利率回升，23-25 年毛利率分别为 10.78%/17.30%/17.19%。  费用率方面，我们预计 23-25 年销售费用率保持 0.6%，管理费用率保持3%，研发费用率保持 4%。 表 1 博汇纸业分业务盈利预测 单位：百万元 2022 2023E 2024E 2025E 白纸板 销售收入 13101.90 11578.31 12709.23 15251.07 增长率（YOY） 4.75% -11.63% 9.77% 20.00% 文化纸 销售收入 2061.65 4015.02 43