金属及材料行业地缘视角下的有色投资研究系列报告(1)：铜，正在被地缘政治重新定价

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 行业联合报告 2026 年 02 月 13 日 推荐（维持） 地缘视角下的有色投资研究系列报告（1） 周期/金属及材料 事件：2026 年 2 月 4 日，特朗普政府在华盛顿特区举办首届“关键矿产部长级会议”。会议由美国务卿鲁比奥主持，美国副总统万斯、财长贝森特、内政部长伯格姆、能源部长赖特、美国贸易代表格里尔以及来自 54 个国家或地区的代表出席，其中包括欧盟、加拿大、日本、韩国、英国、德国、法国等盟伴国家，以及巴西、刚果（金）、阿根廷等矿产资源富集国。  铜供需格局变化：新兴产业兴起与铜矿供应低增长周期的错位。1）电动化智能化拉动铜消费。铜是优秀的导体，全球能源转型、Ai 发展提出更高电力需求、美国制造业回流、欧美电网重建大周期等带动全球电建浪潮，将持续拉动铜的需求。2025 年我国铜消费增量 61.4 万吨，其中电网和电动车增量 51.5万吨。2021-2025 年中国以及全球消费结构大调整。电网和电动车贡献国内铜消费主要增量，4 年累计贡献 80%中国铜消费增量，平均拉动 3%铜消费增速（电建+汽车消费增量/国内铜总消费量）。除上述因素外，我们认为地产边际变化也值得重视，是目前的预期差项。中国地产消费占比持续下降，2025年，我国建筑行业耗铜 201.8 万吨，较 2024 年减少 15.9 万吨，降幅 7.3%，大约拖累 2025 年铜消费-0.8%（15.9 万吨/2025 年国内铜消费量）。2）铜矿端进入供应低增长周期。矿山资本开支低增速，短期价格激励无法突破供给刚性。由于2020年之前全球铜价长期低迷，资本开支在2013年达到峰值1277亿美元后迅速下降，此后虽然恢复到 2024 年的 923 亿美元，但距历史高峰差距明显。此外，近期有望放量的铜矿多发现于 2010-2014 年，平均交付期约16.4 年，而 2020-2023 年发现的铜矿规模、品位有所下滑，交付期则延长至17.9 年，预计未来供应增长更加困难。3）大国战略屯库加剧供需矛盾。铜库存低位+结构分化，非美市场库存紧张。当前全球铜库存 103 万吨（大约 13天全球铜消费量），处于历史 76%分位数，其中美国铜库存大增至 52 万吨，非美地区库存仅 51 万吨，处于历史 36%分位数。铜作为关键战略资源受多国关注，屯库是大国关税及资源博弈的显化，凸显铜的战略价值，同时激化了供需矛盾。4）铜资源与冶炼存在地域错配，增加供应链风险。储量端，2024年总量 9.8 亿吨，智利、秘鲁、俄罗斯、刚果(金)、澳大利亚五国占比 56%；2025 年矿产量 2331 万吨，拉美、非洲合计 57%。中国和美国铜矿产量占比分别只有 8%、5%，精炼铜产量占比分别 46%、3%。2025 年全球电解铜产量 2824 万吨，中国占比 46%，日本占比 5%，中日与智利、秘鲁等资源国贸易量较大且航程较远，增加供应链风险。  大国博弈叠加资源民族主义，拉美、澳洲、非洲等主要铜矿产区面临较高政治风险，这为供给端带来新的干扰。1）从资源国角度看，收益分配不平衡、本国经济发展不顺是本轮资源民族主义兴起的原因，主要采取提高税费、出口管制、国有化或合同重新谈判、建立产销联盟等手段。2）从大国博弈角度看，特朗普 2.0 政府将该阶段的大国博弈重点放在科技博弈和经济安全上，核心之一就是保障关键供应链与资源获取（矿产、能源、航道），关键矿产重要性大幅提升。另一方面，大国博弈的升温和美国的参与，也让部分资源国希望借助引入新的外部力量，以解决当地地缘冲突，或减轻对传统单一外来投资者的依赖。3）从受影响地区看，美国的政治干预将会更多涉足资源富 行业规模 占比% 股票家数（只） 235 4.5 总市值（十亿元） 8308.4 7.3 流通市值（十亿元） 7251.6 7.0 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 8.3 54.2 93.7 相对表现 9.8 40.3 73.3 资料来源：公司数据、招商证券 刘伟洁 S1090519040002 liuweijie@cmschina.com.cn 魏芸 S1090522010002 weiyun@cmschina.com.cn 张洵伊 研究助理 zhangxunyi@cmschina.com.cn 张玉书 研究助理 zhangyushu@cmschina.com.cn -50050100150Feb/25Jun/25Sep/25Jan/26(%)金属及材料沪深300铜，正在被地缘政治重新定价 敬请阅读末页的重要说明 2 行业联合报告 集但此前美国相对忽视的地区，如拉美、非洲、中亚。4）从受影响的矿产品种看，特朗普 2.0 政府更新关键矿产清单，铜出于其在新旧生产力体系中的战略价值，首次被列入其中（新增品种还包括冶金煤、白银、铀、硼、铅、磷酸盐、钾肥、铼、硅）。铜已经并或将继续成为各方博弈的重点之一。5）结合全球主要铜矿产区和美国对外战略部署、当地政局，我们对全球铜矿供应地区的地缘政治风险进行排序。拉丁美洲：极高风险地区。作为全球最核心供应区的拉丁美洲（秘鲁、智利），在美国的政治干预下面临最高等级的“资源民族主义”风险。澳大利亚：较高风险地区。产量偏低但储量较高的澳大利亚，作为美国盟友存在较高政治干预风险。非洲：中等风险地区，但未来或升级为高风险地区。作为全球第二核心供应区的非洲地区当前中等风险，但随着美国政治干预加深，未来非洲（尤其是中非、东非）的政治风险或面临明显上升，是大国博弈重点地区。  铜被纳入大多数国家的战略矿产清单，短期价格在紧平衡下对供应中断事件高度敏感；中长期则因基本面缺口与战略价值重估的双重驱动，价格上行趋势更具确定性。铜是工业的基础材料、科技发展的基础材料，是国家安全的组成部分。考虑到大国博弈难以迅速结束、美国在资源领域战略规划明确且不易受中期选举等国内政治因素影响、矿产投资需要时间较长，政治风险对铜供给端的干扰或将在未来持续体现。短期来看，受到 2025 年大国经贸博弈刺激，2026 年将是美国相关战略加快落地的一年，近期美国及其欧日盟友建立“关键矿产联盟”正是体现。大国博弈加剧了铜本就长周期错配的供需矛盾，成为铜供需和价格的关键变量和驱动。我们认为，短期铜价在基本面支撑下将高位震荡，民族主义扰动易带来价格冲高；3-5 年的时间维度上，基本面缺口与战略价值重估双重驱动，价格中枢将持续抬升。当前铜资源股市盈率处于历史上较低位置，强烈推荐长期配置。关注：紫金矿业、洛阳钼业、江西铜业、五矿资源、中国有色矿业、宏达股份、河钢资源、西部矿业、云南铜业、铜陵有色、中矿资源、藏格矿业等。  风险提示：政策落地不及预期、地缘政治风险及全球衰退风险、需求恢复不及预期、股票市场大跌风险、铜价大跌风险等。 敬请阅读末页的重要说明 3 行业联合报告 正文目录 一、 供需格局变化：新兴产业兴起与铜矿供应降速周期的错位 ....................... 5 1、 能源转型和科技革命拉动铜的需求............................