策略专题研究：财报直击，A股Q1业绩的喜与忧

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 策略 财报直击：A 股 Q1 业绩的喜与忧 华泰研究 研究员 王伟光 SAC No. S0570523040001 wangweiguang@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 王以 SAC No. S0570520060001 SFC No. BMQ373 wangyi012893@htsc.com +(86) 21 2897 2228 2023 年 5 月 03 日│中国内地 专题研究 中特估现金流改善，AI 业绩兑现仍需时日，地产链内部业绩分化 23Q1 全 A 非金融单季度营收增速已初现拐点，在剔除资产减值损失影响后，利润增速仍在回落，综合反映经济内生修复已初见端倪，此外杠杆率企稳、三费环比小幅上升。三类主线资产看：①“中特估”：国有企业、建筑板块经营性现金净流量 23Q1 显著改善、杠杆率处于低位，具备资本支出空间，ROE 暂未明显改善；②TMT ：传媒、计算机 23Q1 净利润同比转正，AI算力端净利润增速优于应用端，电子业绩增速拐点暂未现；③广义消费：医药在剔除新冠检测板块后，23Q1 净利润增速实际环比修复，地产链内部分化，家电&消费建材 23Q1 净利润同比上行，家具筑底，开工端、玻璃下行。 年内利润增速底确认，单季度营收增速拐点已现、Q2 或为利润单季度拐点 为了避免计提的资产减值损失对内生经济修复节奏的判断，在对资产减值进行调整后，23Q1 全 A 非金融单季度净利润同比增速（-3.0%）较 22Q4（+1.9%）进一步下滑，从信贷数据对企业盈利的领先型、经济高频数据的修复程度来看其拐点或出现在 23Q2；22Q4/23Q1 全 A 非金融营收单季度增速分别为 2.9%/3.8%，反映在防控政策优化、地产消费复苏背景下全 A（剔除金融）营收已有所改善（且拐点早于利润增速拐点）；23Q1 全 A 非金融 ROE 下滑至 7.8%，净利率、资产周转率（主要是应收账款周转率有所恶化）下降是主因，杠杆率环比基本持平，销售费用、财务费用上升。 短周期下，领先信贷及高频景气数据显示 22 年报/23Q1 的业绩平底较扎实 3.26《行至中局，伏击热点扩散》中提到 22Q4/23Q1 或形成业绩平底，全A 业绩增速自 23Q1 起进入上行通道，当前基于领先信贷数据及高频景气数据，这一结论或更加扎实：①新增中长期贷款 22 年 7 月见底指引 23Q1 全A 盈利增速拐点出现；②M1-M2 剪刀差年初见底指引 23H2 全 A 盈利出现弹性；③4 月华泰全 A（剔除金融）景气指数录得 44.9%，自 22 年 12 月以来趋势回升。全 A（剔除金融）ROE 的修复要滞后于业绩修复，历史来看通常滞后业绩增速拐点约一个季度，且 ROE 同比增速底部拐点往往同步于业绩增速底部拐点，本轮全 A（剔除金融）ROE 修复或出现在 23Q2。 中周期下，产能周期筑顶回落，制造业远期固定资产周转率压力不大 23Q1 全 A 非金融固定资产周转率高位小幅回落，本轮中周期自 2016 年开启，考虑 10 年左右周期长度及当前产能利用率的位置，中周期已处于筑顶阶段。历史看，全 A 非金融固定资产周转率同比的回落往往领先于在建工程增速高点约 5-6 个季度，对应本轮全 A 非金融的在建工程同比增速或上行至今年二、三季度。23Q1 工业金属、稀有金属、基础化工、乘用车、变压器、燃料电池等中周期下行压力大；而水泥、家电、消费建材、商用车、半导体材料、通信设备、面板、化学原料药、中药、乳制品、机场等中周期或率先见底，其中家电、消费建材、商用车、通信设备、面板、化学原料药短周期也回升。 分行业看，23Q1 出行链、TMT 业绩明显改善，周期品业绩增速承压 23Q1 大类板块利润同比的环比变化排序：服务型消费>公共产业>TMT>金融服务>可选消费>中游制造>必需消费>中游材料>上游资源。23Q1 周期利润增速普遍下滑、资本开支缺口普遍收缩；23Q1 制造板块利润增速绝对值仍高但环比下滑，光伏、锂电池产能过剩压力大；可选消费中家电板块供需缺口已转正、轻工板块库存去化进度慢；23Q1 医药板块利润增速下滑，但剔除新冠检测板块后，23Q1 医药业绩实际仍有修复；23Q1 TMT 板块业绩环比修复，主要由计算机、传媒板块带动，电子板块业绩拐点要更靠后一点；23Q1 建筑板块经营性现金流明显改善、杠杆率低位，具备资本扩张空间。 风险提示：财报数据分析的滞后性；整体视角分析，存在结构偏差。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 策略研究 正文目录 22 年报&23Q1 季报核心指标概览 ................................................................................................................................ 5 周期性视角：23Q1 盈利增速触底回升，弹性在 23H2 ................................................................................................. 8 短周期：库存周期行至底部区间，有拐点但无弹性 .............................................................................................. 8 中周期：制造业远期固定资产周转率压力不大.................................................................................................... 10 流动性视角：整体偿债能力改善、资本性支出有所回落 ............................................................................................ 13 负债：筹资压力边际改善，但负债结构有所变化 ................................................................................................ 13 现金流：经营性现金流对筹资、投资性现金流的覆盖能力仍强 .......................................................................... 15 杠杆：全 A 非金融杠杆水平较疫情前明显回落 ...............................................................................