为什么我们持续看好洋河？

敬请参阅最后一页特别声明 1 经营分析 年报及一季报亮点：1）白酒吨价重回双位数增长，结构升级趋势不改。22 年白酒量+6.2%、价+13%，为 19 年改革以来最快。Q1 春节返乡潮下，海之蓝、水晶梦表现不错，梦 6+受因场景受限承压。 2）招商重回正增通道，判断梳理接近尾声。公司 22H1 经销商数量对比 19 年下降 23%，我们认为，公司坚持一商为主、多商配称，重新对经销商进行筛选，22H2 经销商已增长中个位数。 3）员工待遇、消费者培育提升，其余费效比增强。公司 22 年人均薪酬对比 18 年提升 50%，张总上任后 21 年通过股权激励、普遍涨薪等改善待遇，22 年组织架构扁平化（从 30 多个大区转为 61 个事业部），23 年初发放给营销团队嘉奖 1280 万。对比 19 年，22 年广告促销费率提升 1.24pct，渠道利润回升，22 年经销商大会首次给予 1.5 亿现金奖励。此外，更多费用直投消费者（扫码红包+C端营销），费效比提升。对比 19 年，22 年管理费率下降 1.6pct，张总上任后加紧反腐严查工作，减少高管利益输送行为问题，22 年已基本调整完成。 4）23Q1 预收款同比-28.6%(预计尚未给经销商结算的折扣减少)，但对比 21Q1 增加 13.8%，Q1 回款比例 50%。 5）信托已全部到期，计提减值安全垫充足（金额 1.65 亿元）。 边际变化：1）南京洋河规模 20 来亿，22 年达成率排名靠后。但Q4 新负责人已到位，董事长亲自挂靠南京，积极委派业务强干人员，对接政商务资源，梳理经销商。洋河在南京正补齐短板、解决库存价盘问题，春节开票已略超目标。2）张总上台后积极推进反腐自查，23 年年高管市场化考核程度提升，未来可能采取更多激励手段。南京渠道反馈，五一宴席火爆，洋河整体增速 20%+（低基数下，水晶梦增速 40%+、梦 6+恢复 20%多），库存环比改善。 我们预计 23 年梦 6+、水晶梦增速 20%+，海天双位数；到 25 年梦6+报表端百亿（22-25 年 CAGR 为 25-30%），海双位数增长，双沟、老名酒规模扩大，并期待梦 9、手工班的升级换代。利润端，净利率每年提升 0.5-1pct，23 年 PE 为 19X（目标 30X），一年空间 50%+。 盈利预测、估值与评级 预计 23-25 年收入增速 18%/17%/16%，利润增速 22%/20%/18%，EPS为 7.58/9.07/10.72 元，对应 PE 19/16/14X，维持“买入”评级。 风险提示 区域市场竞争加剧；梦 6+全国化不及预期；宏观经济下行风险。 公司基本情况（人民币） 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 25,350 30,105 35,495 41,530 47,970 营业收入增长率 20.14% 18.76% 18% 17% 16% 归母净利润(百万元) 7,508 9,378 11,430 13,667 16,155 归母净利润增长率 0.34% 24.91% 22% 20% 18% 摊薄每股收益(元) 4.982 6.223 7.584 9.069 10.720 每股经营性现金流净额 10.16 2.42 10.52 8.03 10.06 ROE(归属母公司)(摊薄) 17.67% 19.75% 21.02% 21.51% 21.49% P/E 33.07 25.79 19 16 14 P/B 5.84 5.09 4.10 3.51 2.96 来源：公司年报、国金证券研究所 05001,0001,5002,0002,500129.00141.00153.00165.00177.00189.00201.00220509人民币(元)成交金额(百万元)成交金额洋河股份沪深300 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 一、年报及一季报亮点............................................................................ 3 白酒吨价重回双位数增长，结构升级趋势不改.................................................... 3 招商重回正增通道，判断梳理接近尾声.......................................................... 3 员工待遇、消费者培育提升，其余费用费效比增强................................................ 3 预收款对比 21 年保持增长，Q1 折扣折让或减少 .................................................. 4 信托已全部到期，计提减值安全垫充足.......................................................... 4 二、边际变化.................................................................................... 4 三、近期跟踪.................................................................................... 5 四、未来空间.................................................................................... 5 风险提示........................................................................................ 5 图表目录 图表 1： 22 年招商重回正增长通道................................................................. 3 图表 2： 22 年白酒吨价重回双位数增长............................................................. 3 图表 3： 人均薪酬改善明显 ....................................................................... 4 图表 4： 广告促销费率持续提升 ................................................................... 4 图表 5： 历年预收货款拆分（亿元） ............................................................... 4 图表 6： 信托资产减值梳理 ...........................