库存周期专题分析报告：库存周期“变形记”

敬请参阅最后一页特别声明 1 又到库存周期转折时。中期维度下，库存周期的运动方向是影响利率走势的重要因素，由于前几年公共卫生事件的影响，当前库存周期的运行节奏和轨迹与前几轮呈现出一些不一样的特征，尤其是近一年多以来库存增速波动异常平缓，工业企业库存周期运动在补库与去库之间反复摇摆，趋势不明。那么当前库存周期究竟处于哪个阶段，是刚从高位回落还是仍在底部等待向上，本篇报告将从多个维度逐一进行分析。 1、库存周期“变形记” 为什么 2026 年是关键节点？历史上我国库存周期大多为三年左右一轮回，近几年公共卫生事件对周期运行造成较大的干扰，导致 2021 年和 2023 年底分别开启的补库事实上应该分别对应 2019 年、以及 2022 年的补库周期，只是在外部冲击的影响下滞后启动。2023 年底开启的这一轮周期在地产下行和外需温和修复的双重作用下力度相对温和，周期上行高度有限， 但鉴于补库覆盖行业相对全面，且是在企业经营预期好转的局面下主动发生，我们倾向于认为这是一轮新的周期启动。这意味着在脱离外部冲击扰动后，库存周期运动仍然遵循着三年一轮回的内生规律。那么又是 2-3 年过去，库存周期面临下一个拐点即将到来的可能。 2、周期底部酝酿新起点 上一轮库存周期自 2024 年 8 月就已进入主动去库通道，迄今为止持续约 15 个月时间，已经相当接近历史极值，当前库存增速也降至 5%以下低位，距离经验底部 0 轴附近的空间被压缩到极致。新一轮库存周期的拐点形态已经初步具备，但经济结构转型过程中的库存周期的可能并不会简单重复历史运动轨迹，一些新的底部特征正在上演。 当前我国库存周期的运动特征与日本上世纪 90 年代以后较为相似，共性在于经济结构转换导致周期运转动力不足。90 年代以前随着房地产上行日本的库存周期高度逐轮提升。同时在补库与去库的状态切换较为流畅。但房地产泡沫被刺破后启动的三轮库存周期，周期高度逐次降低。且每次库存降至低位以后，需要在低位盘整至少 1 年左右的时间，然后才能转向上行。这意味着即使当前库存增速降至低位，但新一轮补库周期的到来可能仍需要在底部蓄力一段时间。 多个行业已经充分去库。经测算，33 个行业中有 15 个行业库存增速水平已经降至 25%的低位区间，8 个行业降至【25%，50%】的历史偏低区间，仅有 3 个行业库存增速位于 75%以上高位区间。这意味着约有一半的行业库存水平已经降至极低，周期力量随时可能启动进入补库。 PPI 上行是重要转折。PPI 的回暖往往意味着供需力量对比开始向需求端倾斜。2025 年 7 月以来 PPI 筑底向上。历史经验来看，PPI 的见底时间平均领先于库存低点 5-6 个月，即使经济结构转型期的库存状态切换流畅度可能不如之前，但 PPI 的回升提醒我们库存周期已经处在上一轮周期的去库末端，随时有可能迎来新一轮补库。 总的来看，近几年外部环境变化导致库存周期的运动形态出现一些变化：一是 2020 年的公共卫生事件冲击导致下一轮库存周期滞后一年启动；二是经济结构转型导致库存周期在缺乏主线力量驱使的状态下，上行高度较前几轮走低，从去库状态向补库状态的切换也不及此前流畅，而是需要在底部酝酿更长时间。结合库存周期新特征展望其明年的运动方向，当前库存位置正处于上一轮弱周期的去库末端，多数行业经历充分去库，在周期底部等待库存上行，尤其是前瞻指标 PPI 的回升进一步提醒了市场新一轮周期启动的可能性。虽然在拐点到来之前，库存增速可能会在低位继续徘徊蓄力一段时间，但这并不影响库存周期在底部等待向上的判断。因此对债市而言，需要警惕补库带来的回调风险。 风险提示 统计口径误差：数据统计大多为抽样，恐与现实情况有些许出入。 中美关系与贸易摩擦：中美关系或存在一定变数，贸易摩擦不确定性仍存，以上变化可能造成对部分行业库存周期演绎的扰动。 固定收益专题报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 1、库存周期“变形记” .......................................................................... 3 维度一、行业结构视角看待 2024 年补库 ........................................................ 4 维度二：企业补库意愿的辅助确认 ............................................................. 5 维度三：海外周期的同步走弱 ................................................................. 6 2、周期底部酝酿新起点 .......................................................................... 7 2.1 经济结构转型影响库存周期形态 ........................................................... 8 2.2 行业库存向上空间和可能性均高于向下 ..................................................... 9 2.3 PPI 上行是重要转折 .................................................................... 11 风险提示 ...................................................................................... 11 图表目录 图表 1： 库存周期受公共卫生事件扰动拉长(单位：月) .............................................. 3 图表 2： 2019 年库存增速降至历史经验底部，% ..................................................... 3 图表 3： 2022 年利率走势温和上行，与本该开启的补库节奏相吻合 .................................... 3 图表 4： 2023 年底以来启动过新一轮补库周期的行业明细 ............................................ 4 图表 5： 黑色金属产业链自去年下半年开始补库 .................................................... 5 图表 6： 黑色金属产业链在本轮周期中补库强度偏弱 ................................................ 5 图表 7： 以计算机通信设备行业为代表的新兴行业也已经开启主动补库 ................................ 5 图表 8： PMI 生产经营预期趋势值对库存周期有一定领先性