预制菜肴持续发力，23Q1实现高增

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2023 年 05 月 07 日 证 券研究报告•2022年报及 2023 年一季报点评 买入 （ 维持） 当前价： 166.78 元 安井食品（603345） 食 品饮料 目标价： ——元（6 个月） 预制菜肴持续发力，23Q1 实现高增 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 联系人：舒尚立 电话：023-63786049 邮箱：ssl@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 2.93 流通 A 股(亿股) 2.93 52 周内股价区间(元) 124.63-173.35 总市值(亿元) 489.16 总资产(亿元) 141.97 每股净资产(元) 37.36 相 关研究 [Table_Report] 1. 安井食品（603345）：Q3 主业增速回暖，预制菜表现出色 (2022-10-30) 2. 安井食品（603345）：Q3 业绩表现出色，第二曲线成效初显 (2022-10-18) 3. 安井食品（603345）：主业延续稳健增速，菜肴制品维持高增 (2022-08-24) [Table_Summary]  事件：公司发布 2022年报及 2023年一季报，2022年实现营收 121.8亿元，同比增长 31.4%；实现归母净利润 11亿元，同比增长 61.4%；实现扣非后归母净利润 10亿元，同比增长 78.2%；其中 22Q4实现收入 40.3亿元，同比+26.8%，实现归母净利润 4.2亿元，同比+120.5%；同时，拟向全体股东每 10股派发现金股利 11.27 元（含税）。23Q1 公司实现收入 31.9 亿元，同比+36.4%；实现归母净利润 3.6亿元，同比+76.9%；实现扣非归母净利润 3.4亿元，同比+94.3%，公司业绩超预期。  主业维持平稳增长，预制菜肴持续发力。分品类看，2022年公司鱼糜制品/菜肴制品/肉制品/米面制品分别实现收入 39.5/30.2/23.8/24.1 亿元，同比分别增13.4%/112%/11.3%/17.6%，主要系 1）22 年锁鲜装延续良好势头，火锅料制品实现量价齐升；2）第二曲线预制菜肴增长态势迅猛，虾滑、酸菜鱼及小酥肉等亿元大单品持续放量；3）22年 5月公司设立安井小厨事业部，22年 9 月新柳伍并表，多种因素促成 22年菜肴产品收入高增。23Q1公司鱼糜制品/菜肴制品/肉制品/米面制品收入增速分别为+29.2%/+64.7%/+28.3%/+19.6%，Q1高增主要系春节期间公司出货良好。分渠道看，22 年公司经销商/特通直营/新零售/电商收入分别同比+ 27%/+117%/+147%/+98%，特通及新零售渠道高增主要系公司加强新渠道开发以及收购企业并表。截至 23Q1，公司经销商增长 36 家至1872 家。  产品结构持续升级，盈利能力不断提升。2022年公司毛利率为 22%，同比-0.2pp,其中 22Q4毛利率同比+1.4pp至 23.8%；23Q1毛利率同比+0.5pp至 24.7%。Q1 毛利率提升主要系：1）锁鲜装占比提升，产品结构升级，2）成本端压力趋缓；3）22Q4 公司针对肉制品提价所致。费用率方面，2022 年公司销售费用率为 7.4%，同比-2pp;管理费用率 2.8%，同比-0.6pp，主要系公司规模效应及经营效率提升;23Q1公司销售费用率同比-2.9pp至 7.4%，主要系公司减少广告促销费用；管理费用率同比-0.2pp至 2.8%。综合来看，得益于产品结构升级和降 本 增 效 ，公 司 2022/23Q1 归 母 净 利 率 分别 同 比 提 升 1.8pp/2.7pp 至9.2%/11.6%。  疫情放开消费复苏，预制菜肴龙头可期。1）随着疫情影响逐步消退，消费复苏大环境下，B 端餐饮及 C端家庭消费将持续改善，公司主业预计 23年仍将保持平稳增长；2）公司积极布局预制菜风口，通过自产（安井小厨重资产模式）+贴牌（冻品先生轻资产模式）+外延并购（新宏业+新柳伍）三路并进发力预制菜。3）产品方面公司计划推出锁鲜装 4.0+虾滑系列；渠道方面在维持现有 BC渠道优势基础上，持续加大团餐渠道开发力度。随着目前公司 OEM 部分经营效率改善，安井小厨自产率不断提升，借助过去在产能端的规模效应凸显、冷链物流以及经销商体系方面积累的渠道优势，公司有望成长为预制菜行业龙头企业，长期高速发展可期。  盈利预测与投资建议。预计 2023-2025 年 EPS 分别为 4.96元、6.18元、7.59元，对应动态 PE 分别为 34 倍、27 倍、22 倍，维持“买入”评级。  风险提示：市场竞争加剧风险，原材料成本上行风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 12182.66 15849.98 19480.43 23504.17 增长率 31.39% 30.10% 22.91% 20.66% 归属母公司净利润（百万元） 1101.03 1455.27 1812.28 2226.83 增长率 61.37% 32.17% 24.53% 22.87% 每股收益 EPS（元） 3.75 4.96 6.18 7.59 净资产收益率 ROE 9.39% 11.32% 12.73% 13.98% PE 44 34 27 22 PB 4.11 3.75 3.39 3.03 数据来源：Wind，西南证券 -13%-4%4%12%20%29%22/522/722/922/1123/123/323/5安井食品 沪深300 61750 安 井食品（603345） 2022 年 报及 2023 年 一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测与估值 关 键假设： 假设 1：得益于疫后餐饮场景持续恢复以及居民消费力回升，同时公司积极发力 C 端锁鲜装产品，2023-2025 年面米制品销量增速为 10%、9%、8%。 假设 2：随着公司外延+OEM+自产三路并进发展预制菜，叠加产能释放稳扎稳打，预制菜销量增速 2023-2025 年分别为 35%、30%、25%。 假设 3：随着公司安井小厨的快速放量，预制菜自产比例持续提升，预计 2023-2025 年预制菜业务毛利率分别为 11.4%、15.3%、16.8%。 基于以上假设，我们预测公司 2023-2025 年分业务收入及毛利率如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2022A 2023E 2024E 2025E 速冻鱼糜制品 收入 3,945.2 4,266.7 4,524.8 4,798.6 增速 13.4% 8.2% 6