医药行业连锁药店2022年报及2023一季报总结：人效租效提升，收益质量好转

2023年5月3日人效租效提升，收益质量好转 ——连锁药店2022年报及2023一季报总结 行业评级：看好分析师孙建研究助理司清蕊邮箱sunjian@stocke.com.cn邮箱siqingrui@stocke.com.cn电话13641894103电话19901272510证书编号S1230520080006证券研究报告仅供内部参考，请勿外传目录C O N T E N T S连锁药店股价复盘0102203风险提示04估值与投资建议边际变化：人效租效提升，收益质量好转Ø 加盟&下沉持续推进，租效明显提升Ø 销售效率明显恢复，收益质量好转Ø 2023Q1：门店增长加速，全年收入高增长可期仅供内部参考，请勿外传连锁药店股价复盘01Partone3仅供内部参考，请勿外传复盘：疫后恢复&疫情下药品需求增长，连锁药店跑出超额收益4超额收益主要体现4月、11-12月，边际变化：（1）4月，疫后恢复，超额收益6%。2022Q1以来，随四类药管控的缓和以及各家对于O to O的积极布局，连锁药店同店增长逐月向好，疫情后恢复趋势鲜明，带动估值修复。（2）11-12月，疫情带来相关药品需求增长，11-12月超额收益分别为15%、16%。2022年11月11日，国务院发布优化疫情防控“二十条”，疫情管控放松趋势下囤药增加、感染率提升，退烧、止咳等相关药品需求大增。图：2022年初到2023年3月30日 连锁药店股价表现资料来源：wind，浙商证券研究所仅供内部参考，请勿外传人效租效提升，收益质量好转02Partone5仅供内部参考，请勿外传盈利能力：加盟&下沉推进，租金效率明显提升2.16我们认为，连锁药店的盈利模式为通过规模效应赚取差价，租金效率与销售效率的评价至关重要。租金效率提升趋势鲜明：自2018年“互联网+”推行以来，各药店为应对互联网售药，租金效率（总收入/销售费用中的租金支出）持续提升，我们分析原因如下：（1）加盟店占比增加。2022年，各门店加盟门店数量快速提升，如老百姓、大参林、益丰药房，随直营区域的扩张，加盟店占比快速增加，布局下沉市场；（2）门店下沉。如一心堂、老百姓等，随城市竞争激烈、互联网售药占比逐渐提升，布局下沉市场提升利润率；另外，2022年疫情下租金的变化也对租效提升有一定影响，我们认为，为了提升利润率，规避竞争，连锁药店租效长期仍有提升趋势。图：2018-2022年连锁药店租金效率资料来源：wind，各公司年报，浙商证券研究所图：2017-2023Q1连锁药店加盟门店数量（家）资料来源：各公司年报，浙商证券研究所注：一心堂、健之佳暂无加盟店仅供内部参考，请勿外传盈利能力：销售效率明显恢复，净利率相对稳定2.17销售效率2022年恢复趋势鲜明。我们用销售费用中的总收入/销售薪酬计算销售效率，2021年受疫情影响有所下降，2022年恢复趋势鲜明，我们认为随着门店下沉、加盟增加等策略，2023年疫后销售效率有望持续提升。净利率有望保持相对稳定。2022年疫后恢复叠加O to O占比提升等影响，行业净利率基本呈现相对稳定态势，2023年2月，随《关于进一步做好定点零售药店纳入门诊统筹管理的通知》出台，或将促进处方外流加速。我们认为，长期看来，互联网售药以及处方外流带来的毛利率下降不可避免，但受益于租效以及销售效率持续提升的对冲，行业净利率有望维持相对稳定。图：2018-2022年连锁药店销售效率资料来源：wind，浙商证券研究所图：2018-2022年连锁药店净利率资料来源：wind，浙商证券研究所仅供内部参考，请勿外传收益质量明显好转2.282022年收益质量明显好转。2022年随疫后营业利润增加、采购开支有效控制等带来的营运能力提升优化，各家连锁药店收益质量提升趋势鲜明，经营活动净收益/利润总额明显恢复，我们认为，2023年随着公司营运能力的持续提升，收益质量有望维持较高水平。图：2018-2022年连锁药店龙头经营活动净收益/利润总额资料来源：wind，浙商证券研究所图：2018-2022年连锁药店龙头收入情况（亿元）资料来源：wind，浙商证券研究所仅供内部参考，请勿外传2023Q1：门店增长加速，收入恢复仍在2.392023Q1门店增长有恢复态势，收入仍呈现高增长，全年业绩高增长可期。2022年受疫情影响，连锁药店龙头整体直营门店增速略有放缓（加盟门店整体仍有较高增长），2023Q1随疫后恢复，各药店龙头门店数量增长逐步恢复；且2023Q1疫情相关产品销售对冲次新店较少影响，各连锁药店收入仍快速增长，我们认为，2023年随门店加速拓展、疫后客流逐步恢复、产品结构逐步恢复等，各药店龙头2023年收入利润仍有望高增长。图：2018-2023Q1各连锁药店龙头门店数量变化（家）资料来源：wind，浙商证券研究所图：2019Q1-2023Q1各连锁药店龙头收入增速变化资料来源：wind，浙商证券研究所仅供内部参考，请勿外传估值与投资建议03Partone10仅供内部参考，请勿外传估值与投资建议0311我国连锁药店行业集中度提升；政策利好；龙头门店扩张加速、成长性高。对应我们在行业深度报告中美国、日本等处于相似阶段时给出的估值和成长性分析，我们给予连锁药店龙头2023年1.0~1.5倍PEG估值，对应行业PE估值约28倍。表：我国零售药店龙头估值资料来源：wind，浙商证券研究所注：eps采用wind一致预测投资建议：综合上述分析，我们建议关注租效人效持续提升、门店数量加速拓展、盈利能力有望维持相对稳定的药店龙头，推荐大参林、老百姓、益丰药房，关注一心堂、健之佳、漱玉平民等。公司名称现价（元）总市值（亿元）EPS（元）P/E（倍）PEG（23E）2023/5/32022A2023E2024E2022A2023E2024E603233.SH大参林34.42326.681.091.401.753225200.93603883.SH老百姓34.85203.841.341.652.022621170.92603939.SH益丰药房49.81359.481.752.112.622824191.24002727.SZ一心堂28.89172.191.692.032.401714120.75605266.SH健之佳81.2980.613.664.285.382219150.91301017.SZ漱玉平民18.9576.810.570.660.923329211.03平均值1.692.022.522622170.96仅供内部参考，请勿外传风险提示04Partone12仅供内部参考，请勿外传风险提示04131. 行业集中度提升不及预期的风险；2. 门店拓展速度不及预期的风险；3. 新冠疫情波动的风险；4. 行业政策变动的风险；5. 行业竞争加剧的风险。仅供内部参考，请勿外传点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题添加标题95%行业评级与免责声明 14行业的投资评级以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1、看好