2025年7月大类资产配置月报：通胀再起，战术看多大宗商品

证券研究报告 | 金融工程月报 http://www.stocke.com.cn 1/13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 金融工程月报 报告日期：2025 年 07 月 02 日 通胀再起：战术看多大宗商品 ——2025 年 7 月大类资产配置月报 核心观点 市场或尚未充分定价关税传导下的通胀风险，未来通胀上行超预期的概率或较大，战术性看多铜、黄金等大宗商品。 ❑ 非美出口商并未承担过多关税成本，关税压力需在美国零售商与消费者之间分配，而市场目前或尚未充分定价关税风险。 从近期数据来看，4-5 月美国进口价格指数增速（未包含关税）整体非但没有下降，反而有所反弹，这表明非美出口商并未在关税落地后降价应对，目前仍在生效的 10%基准关税的大部分成本或需由美国国内承担，核心无非在于商家与消费者的分担比例问题（即影响公司利润还是消费者通胀）。而目前来看，根据彭博数据，截至 6 月 30 日，一方面，市场对沃尔玛 2025Q2 毛利率的一致预期达 24.76%，处于近年来较高水平；另一方面，市场预期 6 月美国 CPI 同比上涨 2.7%，虽然相较 5 月的 2.4%提高 0.3%，但根据历史数据估计，即便不考虑能源价格上涨对通胀带来的间接传导效应，只考虑能源类商品价格上行的影响，6 月的原油价格上涨也可能拉动 CPI 同比增速 0.1%，同时美元贬值带来的输入性通胀则可能再拉动0.1%，这意味着市场仍然未充分计价关税对通胀造成的影响。二者相结合，我们认为当前美国市场尚未充分计价关税风险，未来的情况可能要么是美股盈利下修超预期，要么是通胀上行超预期。 ❑ 考虑到零售商面临的成本压力，概率更大的情景可能是通胀上行超预期。 虽然在此前关税不确定性较大的背景下，零售商为维持供应链稳定暂时吸收了关税影响，但沃尔玛、开市客等主要美国零售商的净利率水平仅 2-3%，其难以持续承担关税成本。例如，沃尔玛毛利率约 25%，在美国所售商品约 1/3 依赖进口，简单估算显示，若其全额承担目前的 10%关税成本，可能导致美国业务净利率下降约 2.5%，关税压力可能将利润空间侵蚀殆尽。因此，零售商难以持续吸收通胀压力，向下游的传导可能只是时间问题。考虑到沃尔玛此前已表示将在 5 月底开始涨价，且 6 月涨幅更大，我们认为未来概率更大的情景可能是通胀上行超预期，或需重点关注 6 月美国通胀数据对市场预期的影响。 ❑ 7 月战术性看多铜、黄金等大宗商品，此外，看多 A 股，中债、美股中性。 下半年，美国通胀可能逐步触底回升，大宗商品在通胀上行环境下往往相对受益。此外，特朗普政府正在力推“大漂亮法案”落地，其需求扩张效应有望支撑铜价上行，而赤字扩张效应则有望为黄金带来新一轮上行催化。对于 A 股而言，本月最大边际变化在于国内信用周期确认边际回升，基本面趋稳+美元贬值趋势带来充裕流动性的背景下，A 股维持看多观点。而对于美股而言，当前市场预期可能过于乐观，无论是上市公司盈利下修还是通胀预期上修，对美股定价而言影响都偏负面。不过，近期支撑美股上涨的 AI 叙事受关税及通胀影响均较小，负向冲击可能不大，维持中性观点。 ❑ 大类资产配置策略 6 月收益 1.1%，最近 1 年收益 9.5%，最大回撤 3.3%。 分析师：陈奥林 执业证书号：S1230523040002 chenaolin@stocke.com.cn 分析师：徐浩天 执业证书号：S1230523090002 xuhaotian@stocke.com.cn 相关报告 1 《7 月行情已至：极致小盘》 2025.06.29 2 《2025H2 流动性溢出行情：化风险，重交易》 2025.06.26 3 《等待许久的配置时机：地缘催化》 2025.06.22 金融工程月报 http://www.stocke.com.cn 2/13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 我们在每月调仓时，根据大类资产量化配置信号分配其风险预算，并基于宏观因子体系调整组合的宏观风险暴露，得到最终的资产配置方案。策略 6 月收益 1.1%，最近 1 年收益 9.5%，最大回撤 3.3%，整体表现稳健。 ❑ 风险提示 1、本文资产配置建议基于量化模型得出，模型基于历史数据的统计归纳，结论未来存在失效风险。2、本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐，亦不涉及对任何基金持仓股票的推荐。 金融工程月报 http://www.stocke.com.cn 3/13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 宏观环境展望 ............................................................................................................................................... 5 2 模型观点更新 ............................................................................................................................................... 8 2.1 宏观评分模型 ..................................................................................................................................................................... 8 2.2 美股择时模型 ..................................................................................................................................................................... 9 2.3 黄金择时模型 ................................................................................................................................................................... 10 2.4 原油择时模型 ................................................................................................................................................................... 10 3 大类资产配置策略表现 ............................................