2022年业绩承压，股权激励有望提振内部动力

食品饮料 | 证券研究报告 — 调整盈利预测 2023 年 5 月 4 日 000869.SZ 买入 原评级：买入 市场价格:人民币 31.01 板块评级:强于大市 本报告要点  张裕 2022 年年报及 2023 年 1 季报点评 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 3.5 (0.6) 2.6 20.2 相对深圳成指 1.5 1.3 7.9 13.5 发行股数 (百万) 631.92 流通股 (百万) 631.92 总市值 (人民币 百万) 19,595.99 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 49.61 主要股东 烟台张裕集团有限公司 50.4 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2023 年 4 月 28 日收市价为标准 相关研究报告 《张裕Ａ》20220829 《张裕Ａ》20220506 《张裕Ａ》20210830 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 食品饮料：非白酒 证券分析师：邓天娇 (8610)66229391 tianjiao.deng@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519080002 证券分析师：汤玮亮 (86755)82560506 weiliang.tang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300517040002 张裕 A 2022 年业绩承压，股权激励有望提振内部动力 张裕公布 22 年年报和 23 年 1 季报。2022 年实现营收 39.2 亿元，同比降 0.9%，归母净利 4.3 亿元，同比降 14.3%，每股收益 0.63 元/股。1Q23 实现营收 11.3亿元，同比降 3.0%，归母净利 2.8 亿元，同比降 4.8%。2022 年受外部环境影响，公司业绩承压，低于此前规划目标。近期公司推出限制性股权激励目标，有望提振内部动力，维持“买入”评级。 支撑评级的要点  2022 年受外部环境影响，公司业绩承压，低于此前规划目标。（1）2022年受行业环境影响，以及白酒及啤酒等酒类挤压，葡萄酒行业规模持续萎缩。根据酒业协会数据，2022 年葡萄酒行业营收 91.9亿元，同比降 2.9%，利润 3.4 亿元，同比降 9.9%。2022 年，张裕营收及归母净利同比增速分别为-0.9%、-14.3%，其中 4Q22 受疫情影响，营收同比降 13.6%，净利为-0.1 亿元（4Q21 为 0.5 亿元）。（2）分产品来看，葡萄酒营收 28.4 亿元，同比增 0.3%，收入占比 72.5%，同比提升 0.8pct；白兰地营收 9.9 亿元，同比降 4.4%；量价拆分来看，价格贡献大于销量。葡萄酒、白兰地销量均出现下滑，同比分别为-3.2%、-7.8%，吨价同比分别为+3.6%、+3.8%。2022 年公司旅游收入 0.8 亿元，同比增 4.4%，收入占比 2.0%，同比基本持平。（3）分区域来看，国内营收 28.9 亿元，同比降 15.6%，国外营收5.1 亿元，同比降 4.7%，收入占比 14.9%，同比提升 1.5pct。2022 年公司经销商数量合计 4913 家，其中港澳台及其他区域经销商 602 家，同比增29 家，优势区域华东、华南区域经销商数量分别为 1936 家、695 家，同比分别增 79 家、130 家，其他区域经销商数量同比均有下滑。（4）2022年公司毛利率 57.1%，同比降 1.2pct，归母净利率 10.9%，同比降 1.7pct。整体盈利能力受收入下滑影响较大。  1Q23 业绩未见明显好转，毛利率同比降 3.9pct 至 58.7%。1Q23 公司营收及归母净利同比增速分别为-3.0%、-4.8%，业绩继续承压，我们判断与终端需求疲软，以及疫情影响有关。公司毛利率 58.7%，同比降 3.9pct，我们判断，毛利率下降一方面与原材料成本上涨有关，另一方面与春节期间中低档产品需求上升，产品结构变化有关。1Q23 公司归母净利率24.5%，同比降 0.5pct, 期间费用率基本持平。  公司推出限制性股权激励，业绩考核目标制定相对偏保守，但对于公司机制改革来说已迈出一大步。公司公告限制性股权激励（草案），公司拟向激励对象授予限制性股票 685 万股，占公司股本总额的 1%，授予价格 15.69 元/股，授予对象总人数共计 211 人，其中高管 10 人，占授予股票总数的比例为 21.8%。根据公司设定的业绩考核目标，2023 年至 2025年公司营收规模分别不低于 43.3、47.2、51.2 亿元，净利规模分别不低于5.1、5.3、5.6 亿元，22 至 25 年 CAGR 分别为 9.3%、9.4%。我们判断公司结合行业及公司自身情况制定该目标，虽然目标偏保守，但是对于公司机制改革来说已迈出一大步，可有效提振内部动力。 估值  根据公司业绩公告及外部环境变化，预计公司 23-25 年 EPS 分别为 0.77、0.84、0.91 元/股，同比增 22.8%、9.2%、8.2%，维持“买入”评级。 评级面临的主要风险  白酒和进口酒的压力超预期。公司自身改革不及预期。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营收入(人民币 百万) 3,953 3,919 4,314 4,761 5,186 增长率(%) 16.4 (0.9) 10.1 10.4 8.9 EBITDA(人民币 百万) 1,078 999 1,085 1,250 1,598 归母净利润(人民币 百万) 500 429 526 575 622 增长率(%) 6.2 (14.3) 22.8 9.2 8.2 最新股本摊薄每股收益(人民币) 0.73 0.63 0.77 0.84 0.91 原先股本摊薄每股收益（人民币） 0.905 1.030 变动幅度（%） (14.9) (18.4) 市盈率(倍) 42.5 49.6 40.4 37.0 34.2 市净率(倍) 2.0 2.0 2.0 2.0 1.9 EV/EBITDA(倍) 19.9 20.2 19.0 16.3 13.7 每股股息 (人民币) 0.5 0.5 0.6 0.6 0.7 股息率(%) 1.4 1.5 1.8 1.9 2.1 资料来源：公司公告，中银证券预测 (6%)(1%)5%10%15%20%May-22 Jun-22 Jul-22 Aug-22 Sep-22 Oct-22 Nov-22 Dec-22 Jan-23 Feb-23 Mar-23 Apr-23 张裕A 深圳成指 2023 年 5 月 4 日 张裕 A 2 图表 1. 2022 年年报及 2023 年一季报业绩概览 （人民币， 百万元） FY2021 FY2022 同比（%） 1Q22 1Q23 同比（%） 营业收入 3,953 3,919 (0.9) 1,166 1,131 (3.0) 营业成本 1,648 1,