1Q23经营企稳，成本下行有望释放业绩弹性

食品饮料 | 证券研究报告 — 调整盈利预测 2023 年 5 月 4 日 603517.SH 买入 原评级：买入 市场价格:人民币 39.75 板块评级:强于大市 本报告要点  绝味食品 2022年年报及 2023年 1季报业绩点评 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (32.6) (8.4) (26.1) (5.9) 相对上证综指 (39.3) (10.8) (27.9) (17.6) 发行股数 (百万) 631.24 流通股 (百万) 608.63 总市值 (人民币 百万) 25,091.74 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 331.48 主要股东 上海聚成企业发展合伙企业(有限合伙) 32.94 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2023 年 4 月 28 日收市价为标准 相关研究报告 《绝味食品》20230202 《绝味食品》20221028 《绝味食品》20220925 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 食品饮料：休闲食品 证券分析师：邓天娇 (8610)66229391 tianjiao.deng@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519080002 证券分析师：汤玮亮 (86755)82560506 weiliang.tang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300517040002 绝味食品 1Q23 经营企稳，成本下行有望释放业绩弹性 绝味公布 22 年报和 23 年 1 季报。2022 年实现营收 66.2 亿元，同比增长 1.1%，归母净利 2.3 亿元，同比降 76.3%，扣非归母净利 2.6 亿元，同比降 64.3%，每股收益 0.38 元/股。1Q23 实现营收 18.2 亿元，同比增长 8.0%，归母净利1.4 亿元，同比增 54.4%。扣非归母净利 1.3 亿元，同比增 63.7%。2022 年公司业绩受疫情扰动较大，1Q23 经营企稳，成本下行有望释放业绩弹性，维持买入评级。 支撑评级的要点  2022 年受疫情拖累，公司业绩出现下滑。（1）2022 年，在行业环境承压背景下公司主动扩店，门店净增 1362 家，在中小品牌加速出清背景下，绝味保持了较快的开店节奏。（2）收入端，2022 年公司鲜货类产品营收54.4 亿元，同比降 3.0%，收入占比 84.3%，同比降 4.0pct，我们判断鲜货平均单店营收同比下滑 10-15%。包装产品营收 2.1 亿元，同比增 56.25%，我们预计主要系外卖平台及社区团购贡献。其他主营业务营收 7.3 亿元，同比增 34.5%，主要系绝味及供应链相关业务贡献。（3）利润端，2022年公司盈利能力承压，毛利率 25.6%，同比降 6.1pct。毛利率下降主要系原材料成本处于历史高位所致。根据水禽网数据，2022 年鸭脖平均采购价同比增长 20.4%。2022 年公司四项期间费用率 18.4%，同比增 3.3pct, 其中销售费用率同比增 1.8pct,主要系疫情期间加盟商费用补贴及增加营销费用所致。管理费用率同比增 1.4pct，与公司计提股权激励费用有关。2022年公司归母净利率 3.5%，同比降 11.5pct。  1Q23 经营企稳，费用投放优化，净利率同比提升 2.3pct。1Q23 消费场景恢复有效带动同店销售，公司营收及利润增速分别为 8.0%、54.4%。1Q23公司毛利率 24.3%，同比降 6.0pct，毛利率下降主要系原材料采购成本仍维持高位，且在 3 月份达到峰值。随着消费场景恢复正常，公司停止对加盟商补贴，1Q23销售费用率6.8%，同比降7.2pct，公司归母净利率7.5%，同比提升 2.3pct，环比改善明显。  行业最艰难时刻已过，随着鸭副成本进入下行区间，费用率逐渐恢复至正常水平，公司有望释放较高业绩弹性。绝味食品作为卤味龙头，疫情期间无惧冲击维护加盟生态，依旧保持每年 1000-1500 家的开店节奏，积极抢占核心位置，在中小品牌出清背景下市占率持续提升。公司通过提价对冲成本压力，保障中长期毛利率稳定。提价后，对比竞品公司客单价仍具备性价比。随着外部经济逐渐恢复，鸭副与整鸭供需逐渐达到平衡，原材料成本趋势下行，叠加公司费用投放恢复正常化，我们判断公司业绩将释放较高弹性。1Q23 公司投资收益亏损减少，随着廖记模型不断优化，预计未来将对业绩有正面贡献。 估值  根据公司业绩及最新行业环境变化，我们调整此前盈利预测，预计2023-2025 年 EPS 分别为 1.30、1.78、2.13 元/股，同比增 242.1%、37.5%、19.3%，维持“买入”评级。 评级面临的主要风险  终端需求疲软。门店增长低于预期。原材料价格上涨，成本端承压。食品安全问题。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营收入(人民币 百万) 6,549 6,623 8,093 9,576 11,139 增长率(%) 24.1 1.1 22.2 18.3 16.3 EBITDA(人民币 百万) 1,328 840 1,520 1,844 1,959 归母净利润(人民币 百万) 981 233 818 1,124 1,341 增长率(%) 39.9 (76.3) 242.1 37.5 19.3 最新股本摊薄每股收益(人民币) 1.55 0.38 1.30 1.78 2.13 原先股本摊薄每股收益（人民币） 1.86 2.27 变动幅度（%） (30) (33) 市盈率(倍) 25.4 107.3 30.5 22.2 18.6 市净率(倍) 4.4 3.6 3.4 3.1 2.9 EV/EBITDA(倍) 29.5 39.9 13.3 10.2 9.4 每股股息 (人民币) 0.6 0.2 0.6 0.9 1.0 股息率(%) 0.8 0.3 1.6 2.2 2.6 资料来源：公司公告，中银证券预测 (13%)(3%)6%16%25%35%May-22 Jun-22 Jul-22 Aug-22 Sep-22 Oct-22 Nov-22 Dec-22 Jan-23 Feb-23 Mar-23 Apr-23 绝味食品 上证综指 2023 年 5 月 4 日 绝味食品 2 图表 1. 2022 年年报及 2023 年一季报业绩概览 （人民币， 百万元） FY2021 FY2022 同比（%） 1Q22 1Q23 同比（%） 营业收入 6,549 6,623 1.1 1,688 1,824 8.0 营业成本 4,474 4,929 10.2 1,177 1,381 17.4 毛利率(%) 31.7 25.6 (6.1) 30.3 24.3 (6.0) 毛利 2,074 1,693 (18.4) 512 443 (13.4) 税金及附加 51 47 (