首次覆盖报告：电价上浮、煤价企稳，火电迎价值重估，持股绿电享收益

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 华电国际 600027.SH 公司研究 | 首次报告 31 ⚫ 新能源资产剥离，聚焦火电稳步发展。华电国际为国有五大发电集团之一华电集团旗下电力运营平台。21 年剥离部分新能源资产后专注于火电、水电业务发展。截至22 年底公司控股装机容量 54748 兆瓦，其中燃煤机组 43700 兆瓦，规模国内领先。另有在建燃煤机组 5810 兆瓦、燃气机组 2081 兆瓦，火电业务稳步发展。与此同时，公司加快调整电源结构，加强抽蓄项目资源拓展， 23 年 1 月，公司 298 兆瓦乌溪江混合抽水蓄能发电项目获得核准，抽蓄业务未来或成公司新的增长极。 ⚫ 电价上浮、煤价企稳，电力业务收入、成本齐改善。公司 22 年全年实现的火电平均上网电价达到 535 元/兆瓦时，较 2021 年同比增长了 22.1%，其中公司火电装机最多的山东省结算电价增长了 24%。电价的上涨使公司电力业务毛利率由 2021 年的-5.55%恢复至 22 年的 2.32%。成本方面，23 年市场煤价开始回落，叠加长协煤政策落地，预计公司燃料成本逐步下降，增厚公司业绩。据我们测算，在维持公司当前长协煤比例不变的情况下，市场煤价格下降 100/200 元/吨，将增加公司归母净利润 18.73/37.46 亿元；而以当前市场煤价格为基准，长协煤比例提高 10/20pct 将增加公司归母净利润 26.41/52.81 亿元。 ⚫ 华电新能持续贡献投资收益。公司 2021 年剥离全部风电、光伏项目资产至华电新能。截至 2022 年底，公司持有华电新能 31.03%股份，在华电新能公开发行后将稀释至 26.23%~21.72%。华电新能风电装机规模市占率 6%，光伏装机规模市占率2.2%，市场领先，且近两年利润、现金流稳定增长。公司通过持股华电新能，有望持续享受绿电收益。 ⚫ 我们预计公司 23-25 年归属于母公司净利润分别为 55.49、64.97、71.49 亿元，对应每股收益分别为 0.55、0.64、0.70 元。我们选择相对估值法对公司进行估值，可比公司 2023 年调整后平均预测市盈率为 15 倍。我们给予公司 2023 年 15 倍 PE 估值，对应目标价 8.25 元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 电价下滑风险；火电需求不及预期风险；市场煤价格波动风险；长协煤政策推进不及预期风险；投资收益波动风险； 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 104,608 107,059 114,891 121,539 125,002 同比增长(%) 12.5% 2.3% 7.3% 5.8% 2.8% 营业利润(百万元) (8,574) (1,336) 8,471 9,983 10,986 同比增长(%) -216.6% 84.4% 734.2% 17.8% 10.0% 归属母公司净利润(百万元) (4,982) 100 5,549 6,497 7,149 同比增长(%) -212.2% 102.0% 5459.2% 17.1% 10.0% 每股收益（元） (0.49) 0.01 0.55 0.64 0.70 毛利率(%) -6.2% 0.4% 10.1% 11.4% 11.7% 净利率(%) -4.8% 0.1% 4.8% 5.3% 5.7% 净资产收益率(%) -7.3% 0.2% 9.1% 10.0% 10.2% 市盈率 (12.9) 642.1 11.5 9.9 9.0 市净率 1.0 1.1 1.0 1.0 0.9 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2023年04月27日） 6.31 元 目标价格 8.25 元 52 周最高价/最低价 7.15/3.28 元 总股本/流通 A 股（万股） 1,015,601/1,015,601 A 股市值（百万元） 64,084 国家/地区 中国 行业 公用事业 报告发布日期 2023 年 04 月 29 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 4.95 11.27 7.13 78.34 相对表现 7.98 11.87 11.75 75.96 沪深 300 -3.03 -0.6 -4.62 2.38 卢日鑫 021-63325888*6118 lurixin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515100003 周迪 zhoudi1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521050001 李少甫 lishaofu@orientsec.com.cn 电价上浮、煤价企稳，火电迎价值重估，持股绿电享收益 ——华电国际（600027）首次覆盖报告 买入 （首次） 华电国际首次报告 —— 电价上浮、煤价企稳，火电迎价值重估，持股绿电享收益 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 华电国际：煤、电、新能源综合型能源上市公司 ............................................ 5 火电起家，山东区域发电龙头走向全国 .............................................................................. 5 煤电一体化发展，电源多样化发展 ..................................................................................... 5 剥离风光新能源资产，持股华电新能 31% ......................................................................... 6 营收稳定增长，22 年整体业绩扭亏，现金流改善 ........................................... 7 电价提升、成本端煤价改善，火电业绩修复 ................................................... 9 装机规模稳定增长，火电下游需求有保障 .......................................................................... 9 火电运营效率 ................................................................................................................... 10 火电电价上浮，盈利能力改善