食品饮料行业研究：海外消费发展对食饮板块投资有何启示？

敬请参阅最后一页特别声明 1 报告看点 当前稳增长政策加力下，经济持续温和修复，食饮赛道诸多龙头公司发展逐渐步入成熟期，市场对龙头未来增长中枢&估值中枢的演绎多有疑虑。本文再度思考了当前食饮各子板块的估值框架，以海外消费龙头成长路径、估值体系的复盘作为借鉴，思考龙头发展至中后段降速、降估值是否为必然？以及如何看待远期板块的投资机会？实际上龙头的韧性能支撑其降低经济周期的影响，稳步兑现的业绩不断证明其优越的商业范式，最终的投资机会依旧非常有吸引力。 基本结论 白酒：1）从估值架构来看，以 DCF 模型为核心，边际影响因素包括批价、回款、风险偏好等。进一步衍生至 PE/PEG估值体系，近年来周期性因素趋缓、消费定价因素提升带动估值中枢上移，过去 5 年/3 年板块估值中枢约 35X/43X。 2）对标海外奢侈品龙头，爱马仕得益于确定性、品牌调性拥有明显的估值溢价，其稳健性同经营特点相关，上市前产品品类及销售地区的版图已经基本定型；而 LVMH 等运用收并购方式进行扩张，呈现多元化、多品牌经营的范式。 3）对标海外烈酒龙头，帝亚吉欧等均通过收购高端品牌优化产品结构，毛利率已提升至 60%以上。在产品、区域布局定型后，在高端市场通过细分领域的差异化竞争，22 年以来估值恢复至疫前水平，Forward PE 中枢在 20-30X 区间。 4）横向对比来看，爱马仕自由定价、全球顶奢调性等因素赋予了额外的估值溢价；相较于烈酒龙头，茅台享受国内绝对龙头溢价及成长性溢价。纵向对比来看，龙头标的的估值已经贴近 22 年 10 月时的估值。我们始终看好板块的配置价值，核心在于确定性的复苏态势，优选高端酒+性价比赛道龙头，关注顺周期品种的弹性预期。 啤酒：复盘百威经验，当外部环境变化时，公司积极求新求变，彰显出强经营韧劲。比如 1980 年后行业进入存量竞争，百威紧跟米勒推出健康低卡的淡啤，但投入大量营销，最终成为淡啤冠军。1990 年后面精酿品类兴起，积极收购大量小众精酿品牌，实现份额、盈利持续提升。2009、2020 年面对金融危机、新冠疫情冲击，依旧能在下一年度迅速恢复（内生收入增速中枢保持在中个位数、估值 20X 多）。我们认为，在弱复苏背景下，啤酒仍是大众品中确定性强、估值合理的板块。我国啤酒龙头在吨价、利润率上对比百威还有广阔的提升空间，看好后续升级、提效逻辑兑现。 休闲食品：由于竞争壁垒较低，产品生命周期短，往往采用 PE 相对估值法。估值往往随着产品、渠道的变化而波动。2）估值思考：同为快消品，我们借鉴可口可乐发展经验，认为其估值变化的本质是对公司管理能力的考验。公司所处不同阶段对应不同的业务扩张策略，可口可乐品牌之所以穿越周期，得益于其灵活的销售、管理战略。即使公司净利润在疫情期间几乎不增长，市场仍给予其稳定的估值（25x 左右）。3）行业观点：从β层面，我们更看好零食专营业态的新渠道放量逻辑。从α层面，我们更看好管理层的应变能力，结合估值性价比，推荐盐津、甘源。 调味品：1）板块估值来看，通常采用 PE 估值法。海天为板块估值之锚，对其亦可采用 DCF 估值作为验证。2）国内的消费时代更接近第三消费时代的初期，酱油产业出现由量增向价增的引擎转换和健康、品质趋势下的消费升级。对标龟甲万，海天并不输于龟甲万，海天具备更有利的竞争格局、更聚焦的业务版图（集中于调味品，跨子赛道），位于更好的行业发展阶段，直观表现为更高的复合增长，理应获取充分的溢价。3）2023 年行业基本面向好，以餐饮复苏为首，海天作为龙头有望充分受益，在环比向好的趋势之下，随着业绩兑现其估值仍有望企稳回升。 风险提示 宏观经济下行风险，区域市场竞争风险，食品安全问题风险。 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 一、再审视食品饮料各子板块的估值架构&中枢变化................................................... 6 白酒：DCF 为核心，周期性趋缓、消费定价因素提升带动估值中枢上移 .............................. 6 啤酒：正从 EV/EBITDA 过渡到 PE 估值，估值驱动力为关注度、竞争格局、高端化、经营韧性........... 8 休闲食品：新品+渠道放量空间，决定 PE 估值水平................................................ 9 调味品：刚需+高 ROE，支撑高估值 ............................................................ 10 乳制品：格局成熟，盈利能力为估值关键....................................................... 11 二、海外核心龙头公司发展&估值复盘.............................................................. 12 总览：龙头公司业务成熟抗波动强，估值中枢整体仍有所上移..................................... 12 奢侈品：绝妙的商业模式，估值具备充沛遐想空间............................................... 15 帝亚吉欧：烈酒赛道龙头，成熟期增速趋缓，高端化&外拓延续增长................................ 17 可口可乐：灵活应变，穿越周期............................................................... 20 百威：存量竞争下积极求变，经营韧劲持续彰显................................................. 25 调味品：自上到下浅析日本酱油发展，龟甲万的长青秘诀即是估值溢价的答案....................... 26 三、行业观点与投资建议......................................................................... 32 白酒：优越的商业模式，极具性价比的估值..................................................... 32 啤酒：经营确定性强，升级空间广阔........................................................... 34 休闲食品：渠道变革为 β，管理能力为 α ....................................................... 35 调味品：以海天为估值锚，享受估值溢价....................................................... 35 四、风险提示......................................................