上美股份(02145.HK)多品牌向上，长期主义尽善尽美

敬请参阅最后一页特别声明 1 公司亮点 公司为我国美护行业领先企业，旗下拥有在护肤、婴童护理、洗护等赛道的多品牌矩阵。公司以线上渠道为主，25H1 线上占比接近93%，近两年主品牌韩束发力抖音渠道实现快速破圈，2024 年实现收入 55.91 亿元，同比增长 80.90%，占比超 82%，25H1 营收同增14.3%至 33.44 亿元。新品牌如一页快速破圈，23/24 全年/25H1 增速分别为 498%/146%/147%。复盘公司发展的历程，我们认为公司多品牌拓展方法论与运动龙头安踏体育有几个主要相似之处： 1)市场化主导。公司旗下品牌定位精准，可以快速发掘消费者痛点，推出针对性产品的同时进行魄力营销，绑定顶流 IP，助力品牌快速破圈。主品牌韩束成功后将这一方法论推广到其他品牌。 2)渠道精细化运营趋势。随着内容电商成为化妆品消费的核心场景，公司以抖音为核心重构渠道战略，通过创新营销玩法与提升自播比例等精细化运营，实现收入与利润的双高增长。 3)人才内部输血+合理引才。公司通过自主培养+外部引才双轨并进的方式保障核心管理人才的稳健，同时通过人才妥善委任为旗下各品牌的差异化发展提供坚实保障。 投资逻辑 我们充分看好公司依托较为成熟的品牌运营方法论打造多品牌集团，我们按照护肤、婴童护理、洗护三大板块对公司中长期成长空间进行测算，预计韩束 3 年有望破百亿，多品牌快速增长： 护肤业务：近两年韩束依托抖音渠道爆发，市占率明显提升，2024年韩束营收增长超 80%，25H1 受达播渠道收缩影响营收有所降速，但 Q3 线上 GMV 依旧强劲，根据久谦数据，2025 年 Q3 韩束 GMV 同比增长 50%。韩束大众、中高端产品线齐头并进，3 年维度营收有望破百亿，一叶子营收有望企稳加速。 婴童护理业务：一页品牌依托独特的“医研共创”模式正处于高速增长阶段，过去两年市占率快速提升，一页凭借高端定位和差异化代言人享有竞争优势，预计未来三年复合增速超 50%。红色小象自2023 年转型中大童市场后仍在调整，预计营收增速先降后升。 洗护业务：有望诞生大品牌。1）垂类赛道较多，定位清晰且善于建设消费者心智的品牌能够脱颖而出，公司极方、2032 等洗护品牌有望复刻韩束、一页等品牌的方法论。2）公司切入功效防脱等增速更快的赛道，且行业集中度较高，有助于孵化大品牌。 盈利预测、估值和评级 我们预计 25-27 年公司 EPS 分别为 2.68/3.33/4.09 元,对应 26 年估值为 24 倍，考虑到公司多品牌增长势能强劲，我们认为无论是韩束未来的发展以及新品牌培育都具备较强的确定性，给予公司2025 年 PE 30 倍估值，目标价 109.78 港元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 品牌拓展不及预期、营销费用对比同行偏高、未来业绩增长可能具有不可持续性。 公司基本情况（人民币） 项目 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 4,191 6,793 8,626 10,710 13,163 营业收入增长率 56.64% 62.08% 26.99% 24.17% 22.90% 归母净利润(百万元) 461 781 1,068 1,326 1,630 归母净利润增长率 213.45% 69.42% 36.70% 24.17% 22.90% 摊薄每股收益(元) 1.16 1.96 2.68 3.33 4.09 每股经营性现金流净额 1.87 1.37 2.48 3.24 4.21 ROE(归属母公司)(摊薄) 22.95% 35.65% 41.92% 44.76% 46.80% P/E 20.58 16.28 29.56 23.81 19.37 P/B 4.72 5.80 13.52 11.62 9.89 来源：公司年报、国金证券研究所 010020030040050060070080090033.0045.0057.0069.0081.0093.00105.00117.00241209250309250609250909港币(元)成交金额(百万元)成交金额上美股份 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、多品牌矩阵快速成长的国牌化妆品企业 ......................................................... 4 1.1、公司多品牌矩阵快速成长 ................................................................ 4 二、复盘安踏多品牌矩阵发展之路看上美未来发展方向 ............................................... 6 2.1、安踏成功秘钥 1：品牌成功运营方法论的复制到优化 ........................................ 6 2.2、安踏成功秘钥 2：渠道变革——先依托经销商起量，再收归直营提升运营精细度 ................ 13 2.3、安踏成功秘钥 3：自主人才培养+全球引才双轨并进保障多品牌运行........................... 15 三、盈利预测与投资建议 ........................................................................ 17 投资建议及估值 ............................................................................ 18 四、风险提示 .................................................................................. 19 图表目录 图表 1： 公司近年营收和净利润整体保持快速成长（亿元） .......................................... 4 图表 2： 公司多品牌矩阵涵盖多重赛道和定位 ...................................................... 4 图表 3： 公司多品牌收入快速发展（亿元） ........................................................ 4 图表 4： 韩束红蛮腰、X 肽、次抛等大单品 ......................................................... 5 图表 5： 韩束产品定位大众市场 .................................................................. 5 图表 6： 韩束主要用户群体为 18-35 岁年轻消费者 .................................................. 6 图表 7： 韩束抖