合同负债亮眼，期待全年业绩弹性

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 舍得酒业 600702.SH 公司研究 | 季报点评 ⚫ 公司近期发布 2023 年一季报，一季度实现营业收入 20.2 亿元（yoy+7.3%）；实现归母净利润 5.7 亿元（yoy+7.3%），扣非归母净利润 5.6 亿元（yoy+8.5%）。 ⚫ 疫情下核心品增速暂时承压，合同负债亮眼看好业绩增长。分产品来看，23Q1 公司中 高 档 酒 实 现 收 入 16.7 亿 元 （ yoy+6.0% ） ， 低 档 酒 实 现 收 入 2.4 亿 元（yoy+13.2%），预计一季度疫情高峰期导致公司次高端产品销量暂时承压。分地区来看，23Q1 公司在省内实现收入 4.8 亿元（yoy+6.2%），省外实现收入 14.2 亿元（yoy+18.4%），省外增速较快。分渠道来看，23Q1 批发、电商渠道分别实现收入 17.7 亿元（yoy+6.5%）、1.4 亿元（yoy+13.0%）。截至 23Q1 末，公司拥有2285 家经销商，相较 22 年末增加 127 家，招商稳步推进。截至 23Q1 末，公司合同负债为 8.0 亿元，环比增长 167.9%，同比增长 103.6%。公司 23Q1 收入+Δ合同负债为 24.1 亿元（yoy+58.6%），合同负债亮眼支撑后续业绩增长。 ⚫ 毛利率下滑，费用率收缩，盈利保持稳定。23Q1，公司毛利率为 78.4%（yoy-2.5pct），预计因低档酒收入占比提升。公司销售费用率为 19.3%（yoy+0.8pct），管理费用率为 8.1%（yoy-2.4pct），营业税金及附加占收入比重为 13.7%（yoy-1.4pct）。综合，23Q1 销售净利率为 28.2%（yoy-0.2pct），盈利水平保持稳定。 ⚫ 疫后有望加速招商铺货，看好公司业绩弹性。23 年度公司经销商大会聚集约 2000位经销商，规模庞大，为公司市场拓展奠定强力基础。春糖会上，公司推出千元战略新品“藏品·舍得 10 年”，进一步完善高端产品线，推动品牌高端化。23 年以来，政策支持经济恢复，国内固定资产投资额月度累计同比维持在 5%以上，预计将催生商务饮酒需求，推动次高端酒景气度回升。当前疫情冲击趋弱，公司作为全国化次高端酒企，将加速省外市场招商铺货，有望释放业绩增速。 ⚫ 下调收入、毛利率，下调费用率。预测公司 2023-2025 年每股收益分别为 6.29、7.88、9.61 元（原预测 23-25 年为 6.60、8.25、10.18 元）。结合可比公司，预测公司合理估值为 23 年 30 倍 PE，对应目标价 188.70 元，维持买入评级。 风险提示 疫情后消费升级不及预期、提价效果不及预期、夜郎古业绩增速不及预期、市场竞争加剧风险。 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 4,969 6,056 7,464 9,080 10,888 同比增长(%) 83.8% 21.9% 23.3% 21.7% 19.9% 营业利润(百万元) 1,674 2,236 2,789 3,494 4,263 同比增长(%) 117.9% 33.5% 24.8% 25.3% 22.0% 归属母公司净利润(百万元) 1,246 1,685 2,096 2,625 3,202 同比增长(%) 114.3% 35.3% 24.3% 25.2% 22.0% 每股收益（元） 3.74 5.06 6.29 7.88 9.61 毛利率(%) 77.8% 77.7% 78.2% 78.6% 79.1% 净利率(%) 25.1% 27.8% 28.1% 28.9% 29.4% 净资产收益率(%) 29.7% 30.3% 28.4% 26.9% 25.3% 市盈率 47.8 35.3 28.4 22.7 18.6 市净率 12.4 9.4 7.1 5.4 4.2 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2023年04月27日） 178.74 元 目标价格 188.70 元 52 周最高价/最低价 215.1/116.2 元 总股本/流通 A 股（万股） 33,320/33,074 A 股市值（百万元） 59,555 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2023 年 04 月 28 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 -0.81 -5.67 7.38 27.06 相对表现 2.22 -5.07 12 24.68 沪深 300 -3.03 -0.6 -4.62 2.38 叶书怀 yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪 021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 周翰 021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070003 姚晔 yaoye@orientsec.com.cn 核心单品渠道推力有望加强，看好公司疫后业绩弹性 2023-03-22 结构升级叠加省外拓张，盈利边际改善超出预期 2022-10-27 控货挺价蓄力增长，风波过后看好弹性 2022-10-14 合同负债亮眼，期待全年业绩弹性 买入 （维持） 舍得酒业季报点评 —— 合同负债亮眼，期待全年业绩弹性 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 投资建议 根据 23 年一季报，下调收入、毛利率，下调费用率。我们预测公司 2023-2025 年每股收益分别为 6.29、7.88、9.61 元（原预测 23-25 年为 6.60、8.25、10.18 元）。结合可比公司，预测公司合理估值为 23 年 30 倍 PE，对应目标价 188.70 元，维持买入评级。 表 1：可比公司估值表 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 洋河股份 002304 148.29 6.22 7.54 8.97 23.83 19.66 16.52 古井贡酒 000596 269.98 5.73 7.30 9.05 47.15 36.97 29.84 水井坊 600779 64.67 2.59 3.07 3.68 25.00 21.07 17.58 酒鬼酒 000799 110.29 3.60 4.60 5.83 30.62 23.98 18.92 山西汾酒 600809 244.12 6.64 8.