2022年报及2023年一季报点评：22年承压明显，23年逐季改善

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 28 Apr 2023 重庆啤酒 Chongqing Brewery (600132 CH) 2022 年报及 2023 年一季报点评：22 年承压明显，23 年逐季改善 Significant Pressure in 2022, Quarterly Improvement in 2023 Expected [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb105.87 目标价 Rmb127.00 HTI ESG 2.7-2.2-3.5 MSCI ESG 评级 BBB 义利评级 BB 来源: MSCI ESG Research LLC, 盟浪. Reproduced by permission; no further distribution 市值 Rmb51.24bn / US$7.40bn 日交易额 (3 个月均值) US$58.94mn 发行股票数目 483.97mn 自由流通股 (%) 40% 1 年股价最高最低值 Rmb146.60-Rmb87.42 注：现价 Rmb105.87 为 2023 年 4 月 27 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -9.0% -14.6% -14.0% 绝对值（美元） -9.8% -16.4% -18.6% 相对 MSCI China 19.1% 15.0% 24.5% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 14,039 16,013 17,393 18,202 (+/-) 7% 14% 9% 5% 净利润 1,264 1,540 1,794 1,869 (+/-) 8% 22% 16% 21% 全面摊薄 EPS (Rmb) 2.61 3.18 3.71 3.86 毛利率 50.5% 53.2% 55.1% 55.2% 净资产收益率 61.5% 42.8% 33.3% 25.7% 市盈率 41 33 29 27 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 事件。公司 2022 年实现营收人民币 140.4 亿元，同比增长约 7.0%；实现归母净利润为 12.6 亿元，同比增长 8.4%。2023 年一季度，公司录得营收人民币 40.1 亿元，同比增长 4.5%；录得归母净利润 3.9 亿元，同比增长 13.9%。 Q4 下滑无碍全年量增优于行业，Q1 渠道调整再次扰动量价。单四季度，公司基地市场受到较为明显的扰动，整体销量受到一定的影响（下滑 11.4%），但全年仍然实现了销量同增且优于行业的表现。2022 年公司实现销量 285.7 万千升，同比增长 2.4%（行业同比增长 1.1%）；今年一季度，受到渠道调整及备货节奏的影响，公司销量为 82.4 万千升，同比增长 3.7%，略低于行业（行业增速4.5%）。吨价方面，2022 年整体吨价继续稳步增长，达到 4914.6元，同比增长 4.5%。由于高端产品收入同比出现下滑，因此公司一季度吨价增速有所放缓，为 4864.0 元，同比增长 0.8%。 一季度吨成本承压，费用率同降助力盈利能力提升。2022 年，受到原材料价格持续上涨的影响，公司在成本端持续面对着较大的压力。全年来看，吨成本为 2433.8 元，同比提升 5.5%。由于一季度使用了去年高位锁价的大麦及包材，因此吨成本同比仍出现了增长，为 5.7%。2022 年公司持续精简人员配置，优化费用投放，因此实现销售费用率 16.6%，同比下降 0.30pct；实现管理费用率3.8%，同比下降 0.13pct，最终助力盈利水平继续实现提升，归母净利率达到 8.4%，同比提升 0.11pct。 大麦成本同比仍有压力，包材价格下探或提供业绩弹性。根据近期交流显示，大部分酒企已完成大麦全年锁价任务，我们预计全年大麦成本同比增长20%左右。但近期我们也观察到包材（玻瓶、铝、瓦楞纸）价格普遍出现了下探，无论是最新的当日价格，还是 23 年平均价格，同比均出现了 10-20%的下降。同时，进入 2 月以来，大麦价格再次出现了持续环比下降的趋势，这对于酒企在今年年末锁价时实现大麦成本同比下降提供了一定的机会。我们预计公司有望实现吨成本同比下降低个位数的水平，为最终业绩增长提供较好的弹性。 投资建议及盈利预测。销量端：我们预计随着现饮终端再次开放，公司高成长性大单品乌苏有望自二季度开始恢复较快增长，公司整体有望在今年继续实现量（中高个位数）价（中个位数）齐增。费用端：我们预计今年费用投放节奏将恢复正常，但同时公司有望凭借提升运营效率等方式控制费用率提升幅度。我们预计公司 2023-2025 年 EPS 分别为 3.18、3.71、3.86 元（2023-24 前值为 3.45、3.90 元），考虑到公司的高成长性，给予 2023 年 40x PE（前值为 35x），上调目标价 5%至 127 元，维持优于大市评级。 风险因素。需求恢复缓慢、居民消费力下降、原材料价格再次上涨。 [Table_Author] 胡世炜 Shiwei Hu 闻宏伟 Hongwei Wen sw.hu@htisec.com hongwei.wen@htisec.com 7085100115130Price ReturnMSCI ChinaApr-22Aug-22Dec-22Apr-23Volume 28 Apr 2023 2 [Table_header1] 重庆啤酒 (600132 CH) 维持优于大市 图1 可比公司估值表 股票简称 收盘价 净利润（亿元） PE 2023E 2024E 2023E 2024E 青岛啤酒 116.61 44.43 52.33 35.81 30.40 燕京啤酒 13.10 5.84 8.31 63.25 44.42 珠江啤酒 9.24 7.20 8.29 28.42 24.67 华润啤酒 61.30 54.22 65.83 36.67 30.21 平均 41.04 32.42 资料来源：收盘价为 2023 年 4 月 27 日收盘价，2023 及 2024 年 EPS 为 Wind 一致预期，HTI 28 Apr 2023