省内营销改革加速渠道转型，省外加强招商有望贡献增量

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 口子窖 603589.SH 公司研究 | 年报点评 ⚫ 公司近期发布 2022 年年报、2023 年一季报。22 年实现营收 51.4 亿元（yoy+2.1%）；实现归母净利润 15.5 亿元（yoy-10.2%），实现扣非归母净利润15.3 亿元（yoy+3.3%）。23Q1，公司实现营收 15.9 亿元（yoy+21.3%）；实现归母净利润 5.4 亿元（yoy+10.4%），业绩边际向好。 ⚫ 23Q1 省内增速强劲，省外加强招商力度。分产品，22 年公司高档酒实现收入 48.7亿元（yoy+1.9%），占收入比重位 96.3%（yoy+0.1pct）；量价拆分，22 年白酒销量、吨价分别同比-0.8%、+2.6%，预计产品结构有所升级。23Q1，高档酒实现收入 15.1 亿元（yoy+21.8%），占收入比重同比提升 0.9pct 至 96.8%。分地区，22年公司省内实现收入 41.7 亿元（yoy+2.3%），省外收入 8.9 亿元（yoy+0.0%）；23Q1，公司在省内、省外收入分别同比+31.5%、-18.3%，预计省内高增速受益于营销变革推进、兼系列新品推出。23Q1 末，公司省内、省外分别有 504、392 家经销商，环比 22 年末增加 26、11 家，省内加强团购渠道建设，省外全面加强江浙沪等重点市场招商力度。23Q1 末，公司合同负债为 4.5 亿元（yoy+18.1%）。 ⚫ 22 年扣非净利率小幅上升，23Q1 毛利率下滑、费用率提升，净利率下滑。22 年，公司毛利率为 74.2%（yoy+0.3pct），销售费用率为 13.6%（yoy+0.9pct），管理费用率为 5.2%（yoy+0.2pct），非流动资产处置损益为-9.1 万元（yoy-100.0%），22 年扣非净利率为 29.8%（yoy+0.3pct）。23Q1，公司毛利率为 76.6%（yoy-1.4pct）；销售费用率为 12.7%（yoy-2.3pct），主要因公司加强促销费用管控；管理费用率为 5.2%（yoy+0.8pct），财务费用率为-0.2%（yoy+2.7pct），营业税金及附加比重为 14.5%（yoy+1.1pct），23Q1 扣非净利率为 33.3%（yoy-2.8pct）。 ⚫ 省内外共同发力，兼系列有望加速结构升级。省内，公司安徽运营中心启动，加速赋能传统渠道转型、团购渠道拓展；省外加速招商，有望形成双轮驱动。产品端，公司推出兼系列，有望提升渠道利润，加强渠道推力，加速产品结构升级。 ⚫ 下调 23、24 年收入、费用率。预测公司 23-25 年每股收益分别为 3.25、3.75、4.24元（原预测 23-24 年为 3.23、3.68 元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为 23 年 25 倍市盈率，对应目标价为 81.25 元，维持买入评级。 风险提示：新品推广不及预期、省内竞争加剧、渠道变革不及预期风险。 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 5,029 5,135 6,059 6,905 7,742 同比增长(%) 25.4% 2.1% 18.0% 14.0% 12.1% 营业利润(百万元) 2,361 2,101 2,646 3,053 3,444 同比增长(%) 39.9% -11.0% 25.9% 15.4% 12.8% 归属母公司净利润(百万元) 1,727 1,550 1,952 2,253 2,541 同比增长(%) 35.4% -10.2% 25.9% 15.4% 12.8% 每股收益（元） 2.88 2.58 3.25 3.75 4.24 毛利率(%) 73.9% 74.2% 75.0% 75.4% 75.9% 净利率(%) 34.3% 30.2% 32.2% 32.6% 32.8% 净资产收益率(%) 22.3% 18.1% 19.6% 19.4% 19.7% 市盈率 20.3 22.6 17.9 15.6 13.8 市净率 4.2 3.9 3.2 2.9 2.6 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2023年04月27日） 58.4 元 目标价格 81.25 元 52 周最高价/最低价 76.23/39.83 元 总股本/流通 A 股（万股） 60,000/60,000 A 股市值（百万元） 35,040 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2023 年 04 月 28 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 -1.02 -13.02 2.6 14.46 相对表现 2.01 -12.42 7.22 12.08 沪深 300 -3.03 -0.6 -4.62 2.38 叶书怀 yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪 021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 周翰 021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070003 姚晔 yaoye@orientsec.com.cn 股权激励计划推出，改革有望加速推进 2023-03-17 改革措施逐步落地，徽酒翘楚拐点临近 2022-12-27 疫情影响边际增速承压，静待改革释放活力 2022-04-28 省内营销改革加速渠道转型，省外加强招商有望贡献增量 买入 （维持） 口子窖年报点评 —— 省内营销改革加速渠道转型，省外加强招商有望贡献增量 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 投资建议 根据 22 年基数，下调 23、24 年收入；因公司加强费用管控，下调 23、24 年费用率。预测公司23-25 年每股收益分别为 3.25、3.75、4.24 元（原预测 23-24 年为 3.23、3.68 元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为 23 年 25 倍市盈率，对应目标价为 81.25 元，维持买入评级。 表 1：可比公司估值表 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 古井贡酒 000596 269.98 5.73 7.30 9.05 47.15 36.97 29.84 迎驾贡酒 603198 62.35 2.13 2.69 3.30 29.25 23.14 18.89 伊力特 600197 23.38