1季度业绩超出预告值，有望提振市场信心，继续重点推荐

食品饮料 | 证券研究报告 — 业绩评论 2023 年 4 月 28 日 600809.SH 买入 原评级：买入 市场价格:人民币 244.12 板块评级:强于大市 本报告要点  山西汾酒 2022 年年报及 2023 年 1 季报业绩点评 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (11.5) (10.1) (17.6) (9.2) 相对上证综指 (16.9) (11.1) (18.3) (20.3) 发行股数 (百万) 1,219.96 流通股 (百万) 1,219.96 总市值 (人民币 百万) 297,817.67 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 1,305.85 主要股东 山西杏花村汾酒集团有限责任公司 56.56 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2023 年 4 月 27 日收市价为标准 相关研究报告 《山西汾酒》20230413 《山西汾酒》20221214 《山西汾酒》20221103 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 食品饮料：白酒Ⅱ 证券分析师：汤玮亮 (86755)82560506 weiliang.tang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300517040002 证券分析师：邓天娇 (8610)66229391 tianjiao.deng@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519080002 山西汾酒 1 季度业绩超出预告值，有望提振市场信心，继续重点推荐 山西汾酒公布 22 年报和 23 年 1 季报。2022 年实现营收 262.1 亿，同比增长31.3%，归母净利 81.0 亿元，同比增 52.4%，每股收益 6.65 元/股。1Q23 实现营收 126.8 亿元，同比增长 20.4%，归母净利 48.2 亿元，同比增 29.9%，每股收益 3.95 元/股，业绩超出此前预告值，高基数上实现较快增长，我们判断 2 季度汾酒营收有望提速，维持买入评级。 支撑评级的要点  中高端占比持续上升，青花系列高速增长，省外市场占比进一步提升，2022 年营收增 31.3%，高于年度目标规划。（1）分产品看，2022 年中高价酒类实现营收 189.3 亿元，同比增 39.5%。其他酒类收入 71.1 亿元，同比增 14.1%。汾酒中高端销售占比持续上升，品牌高端化实现突破，青花汾酒系列同比增长 60%，青花 20、青花 30 收入持续提升。我们判断巴拿马系列、老白汾系列增速与公司平均水平差不多，玻汾以稳量为主，竹叶青还处于调整期。（2）分区域来看，2022 年省内收入 100.4 亿元，同比增 24.4%，省外收入 160.0 亿元，同比增 36.4%。汾酒全国化市场拓展加速。长江以南市场同比增长超过 50%，维持较快增速。全国可掌控终端数量突破 112 万家，同比增加 7 万家左右。渠道精细化管理程度不断加深，实现了终端动销可视化溯源管理。  1Q23 收入增 20.4%，归母净利增 29.9%，超出前期预告值，高基数上实现较快增长。（1）我们认为公司取得该成绩实属不易，一方面 22 年 1季度业绩基数高，另一方面 23 年春节全国性次高端酒复苏进度慢于高端酒和地产酒。（2）分产品看，1Q23 中高价酒类、其他酒类分别实现收入 95.0 亿元、31.3 亿元。公司产品策略是抓青花、强腰部、稳玻汾，我们判断 1 季度腰部产品增长较好，青 20、巴拿马、老白汾可实现较快增长。（3）分区域看，省内收入 50.2 亿元，同比增 30.3%，省外 76.0 亿元，同比增 14.7%。省内增速更快，我们判断一方面 2023 年初省内渠道库存较低，另一方面受益于春节返乡需求，类似于地产酒。（4）1Q23合同负债 41.7 亿，同比增长 2.9 亿，环比年初降 27.4 亿，降幅低于上年同期。（5）1 季度归母净利率上升 2.8pct 至 38%，主要由于销售费用率同比降 3.2pct。  2 季度汾酒营收有望提速，团队进取心强、次高端占比提升、深度推进全国化，未来 3 年有望维持较快增速。（1）我们预计次高端下一阶段可接力复苏，重现快速增长态势，向上弹性较高。2Q22 汾酒收入基数较低，同比基本持平。受益于次高端需求复苏和低基数，预计 23 年 2 季度营收有望提速。（2）根据新浪财经，2-3 月份董事长袁清茂带领核心销售团队赴北京、深圳、山东等地进行调研，高管和销售团队进取心强，积极推动市场发展。（3）分产品看，多价格带同时发力，特别是次高端以上价格带成为主要增长点。分区域看，环山西市场精耕细作，全国化深度推进，增长的确定性强。 估值  根据公司业绩及最新行业变化，我们调整此前盈利预测，预计 2023-2025年 EPS 分别为 8.74、11.11、13.42 元，同比增 32%、27%、21%，维持买入评级，继续重点推荐。 评级面临的主要风险  宏观经济波动影响需求。茅五价格出现回落，影响次高端价格带。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营收入(人民币 百万) 19,971 26,214 34,167 42,821 51,504 增长率(%) 42.8 31.3 30.3 25.3 20.3 EBITDA(人民币 百万) 7,064 10,708 14,273 18,126 21,856 归母净利润(人民币 百万) 5,314 8,096 10,664 13,559 16,375 增长率(%) 72.6 52.4 31.7 27.1 20.8 最新股本摊薄每股收益(人民币) 4.36 6.64 8.74 11.11 13.42 原先股本摊薄每股收益（人民币） 8.54 10.87 变化幅度 2.3 2.2 市盈率(倍) 56.0 36.8 27.9 22.0 18.2 市净率(倍) 19.6 14.0 11.2 8.9 7.2 EV/EBITDA(倍) 52.8 31.2 19.7 14.8 12.1 每股股息 (人民币) 1.8 3.3 4.4 5.6 6.7 股息率(%) 0.6 1.2 1.8 2.3 2.8 资料来源：公司公告，中银证券预测 (14%)(7%)0%7%14%21%Apr-22 May-22 Jul-22 Aug-22 Sep-22 Oct-22 Nov-22 Dec-22 Jan-23 Feb-23 Mar-23 Apr-23 山西汾酒 上证综指 2023 年 4 月 28 日 山西汾酒 2 图表 1. 2022 年年报及 2023 年一季报业绩概览 （人民币， 百万元） FY2021 FY2022 同比（%） 1Q22 1Q23 同比（%） 营业收入 19,971 26,214 31.3 10,530 12,682 20.4 营业成本 5,011 6,460 28.9 2,659 3,100 16.6