一季度净利润承压，全面布局迎新机遇新挑战

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年04月28日买 入中国中免（601888.SH）一季度净利润承压，全面布局迎新机遇新挑战核心观点公司研究·财报点评社会服务·旅游及景区证券分析师：曾光证券分析师：钟潇0755-821508090755-82132098zengguang@guosen.com.cn zhongxiao@guosen.com.cnS0980511040003S0980513100003证券分析师：张鲁联系人：杨玉莹010-880053770755-81982942zhanglu5@guosen.com.cnyangyuying@guosen.com.cnS0980521120002基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价161.60 元总市值/流通市值334328/334328 百万元52 周最高价/最低价239.99/155.18 元近 3 个月日均成交额2305.76 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《中国中免（601888.SH）-2022 年业绩承压，期待新政策新成长》——2023-03-31《中国中免（601888.SH）-参股中服加码市内免税布局，期待新政策新机遇》 ——2023-03-15《中国中免（601888.SH）-2022 年业绩筑底，期待市内免税新政策新成长》 ——2023-02-06《中国中免（601888.SH）-上海机场参股日上助力合作共赢，期待市内免税新机遇》 ——2023-01-16《中国中免（601888.SH）-第三季度海南疫情承压，新旗舰项目开启未来新格局》 ——2022-10-29一季度收入增长 24%，但归母净利润下滑 10%。2023Q1，公司收入 207.69亿元/+23.76%；归母净利润 23.00 亿元/-10.25%；扣非业绩 22.96 亿元/-10.27%；EPS1.11 亿元，相对承压。如剔除 2022Q1 重点机场租金减免冲回及品牌扶持确认节奏差异等因素，估算 2023Q1 净利润同比持平。海南免税和日上线上销售额预计保持良好增长。2023Q1 海南免税店销售额203 亿元/+29%（含有税）,其中离岛免税 169 亿/+15%。考虑新海港增量贡献，我们预计中免海南销售额同比增长 25-30%，其中新海港项目日均销售估算近海棠湾的 1/3，Q1 盈利预计已转正，表现较突出。同时，中免日上线上预计持续发力，但因线下机场租金等提升，净利率预计承压，2023Q1 少数股东损益（日上系贡献为主）1.65 亿元/-46.78%。毛利率下降、销售费用率升等导致净利润承压。2023Q1 公司毛利率 29%，环增 8pct，但同降 5pct，一是汇率变化递延影响（存货先进先出法下，今年 Q1 销售对应去年 Q4 汇率贬值时采购的商品，进货成本偏高）；二是今年 Q1 折扣环比收紧明显，但 2022Q1 毛利率基数不低（去年 1-2 月基数较高，且品牌扶持确认节奏带来基数差异）。2023Q1 公司销售费率增 1.15pct，销售费用额增 40%，一是出境放开后，公司计提的机场租金提升（跟客流变化相关），但机场免税门店备货开业，收入回升有爬坡期；2）2022Q1 重点机场租金谈判减免部分冲减相关销售费用，导致销售费用基数相对偏低。2023Q1，管理费率同降 0.42pct 控制良好，财务费率同降 1.02pct(汇兑损益贡献为主）。此外，2023Q1 确认资产减值损失 1.39 亿（去年同期冲回 0.45 亿），对一季度业绩表现也有影响。期待后续毛利率恢复提速、五一供货有望边际改善。今年春节较早，春节前疫情影响仍受制，以及放开后备货不足等因素影响，部分影响公司 Q1旺季表现。同时，随着 Q1 以来人民币对美元汇率升值和公司与品牌谈判深化，公司后续毛利率恢复有望逐步改善，且五一后供货情况有望开始边际好转。此外，公司也不排除与机场进一步协商爬坡期租金问题。新机遇新挑战并存，公司全面布局磨炼内功，打造超级零售商。立足当下，公司面临品牌价格体系回升中的阵痛，出境游机场免税爬坡恢复，而未来出境游分流和海南封关政策也需跟踪。但同时，未来出境游和海南游客全面恢复也带来全新市场空间，且未来国人离境市内免税店政策有望带来新机遇。鉴于此，公司通过海南卡位强化（新海港项目去年 Q4 开业；今年 9 月底海棠湾一期 2 号地有望开业，助力海棠湾免税经营面积扩容 50%；顶奢年内有望进驻河心岛，与太古里合作海棠湾三期项目仍在积极建设中，三亚机场免税扩容等），全渠道优质会员体系挖潜（最新会员 2800 万），高效精细化管理磨炼内功，积极打造旅游零售赛道的超级零售商，全面发力成长。全年来看，提质增效仍系公司经营核心。同时，公司依托已有市内免税布局、参股中出服，与部分地方政府战略合作等方式，多元布局潜在政策机遇。此外，立足去年港股融资支持，公司未来海外扩张未来也有望提速。风险提示：疫情等系统性风险，政策风险，国内免税准入大幅降低等。投资建议：综合考虑一季度经营情况、品牌价格体系重塑和出境机场业务恢复爬坡等影响，并客观考虑公司近两年综合能力全面提中可能先投请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告入后产出的特点，我们下调 2023-2025 年 EPS 至 4.43/6.46/8.02 元(此前为 5.61/7.70/9.74 元），对应 PE36/25/20X。公司目前处在出行放开后的转型调整期，后续出境游分流影响也需观察。但未来基数压力逐步缓解，汇率对成本影响有望弱化，且伴随供货改善和价格体系回升消化等，公司盈利中枢恢复有望迎向上拐点。同时，公司已跃升为全球免税No.1，未来离境市内店政策预期强化有望对冲悲观情绪。公司已构筑“机场/口岸+离岛+线上+市内”全渠道优势，正积极打造基于旅游零售全业态，线上线下交互的超级零售商，仍维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)67,67654,43384,356116,846142,649(+/-%)28.7%-19.6%55.0%38.5%22.1%净利润(百万元)9654503091751336716591(+/-%)57.2%-47.9%82.4%45.7%24.1%每股收益（元）4.942.584.436.468.02EBITMargin21.9%14.7%15.2%15.4%15.6%净资产收益率（ROE）32.6%10.4%16.4%20.8%22.3%市盈率（PE）32.762.7236.4425.0120.15EV/EBITDA22.340.826.619.415.9市净率（PB）10.76.56.05.24.5资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3一季度收入增长 24%，多因素影响下业绩下滑 10%。2023Q1，公司收入 207.69 亿元/+23.76%，实现归母净利润 23.00 亿元/-10.25%，实现扣非业绩 22.96 亿元/-10.27%，EPS1.1