一季度靓丽复苏，多储备项目推进助力成长

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年04月28日买 入天目湖（603136.SH）一季度靓丽复苏，多储备项目推进助力成长核心观点公司研究·财报点评社会服务·旅游及景区证券分析师：曾光证券分析师：钟潇0755-821508090755-82132098zengguang@guosen.com.cn zhongxiao@guosen.com.cnS0980511040003S0980513100003证券分析师：张鲁联系人：杨玉莹010-880053770755-81982942zhanglu5@guosen.com.cnyangyuying@guosen.com.cnS0980521120002基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价28.30 元总市值/流通市值5272/5272 百万元52 周最高价/最低价33.49/19.76 元近 3 个月日均成交额88.59 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《天目湖（603136.SH）-国资成为新实控人，开启发展新阶段》——2023-03-13《天目湖（603136.SH）-单三季度净利润恢复超 9 成，费用管控成效突出》 ——2022-10-28《天目湖（603136.SH）-上半年华东客源承压 积极探索复合型业态》 ——2022-08-30《天目湖（603136.SH）-疫情扰动经营表现，内生外延助力成长》——2022-04-29《天目湖-603136-2021 年三季报点评：三季度承压江苏疫情，疫后恢复弹性明显》 ——2021-10-302022 年归母净利润仅恢复 16%，Q4 贡献主要盈利。2022 年，公司实现 3.69亿元/-11.96%，恢复至 2019 年的 73.25%；归母净利润 0.20 亿元/-60.57%，恢复 16.41%；扣非净利润 0.12 亿元/-70.97%，恢复仅 10.22%，EPS0.11 元，处于业绩预告区间。非经常损益主要系政府补助确认 1124 万元。Q1-Q4，公司 营 收 分 别 恢 复 63%/25%/92%/108% ， 归 母 净 利 润 分 别 恢 复-143%/-83%/92%/203%，单 Q4 收入 1.26 亿元/+25%，归母业绩 0.18 亿/+135%。景区业务收入恢复约 7 成，酒店升级扩容下收入逆势增长 15%。2022 年公司景区业务营收 1.56 亿元/-30.73%，恢复 52.02%，毛利率减少 15.26pct。其中山水园营收 0.86 亿元/-30.33%，南山竹海营收为 0.70 亿元/-31.22%。酒店升级扩容下营收 1.43 亿元/+15.26%，增长突出；但爬坡拖累毛利率下降10.88pct。水世界营收 0.14 亿元/+258.47%, 主要系同期基数低＋暑期业务增加。此外，温泉和旅行社营收同比下降-10.24%/-9.10%。毛利率下降&管理费率提升，销售费用管控效果显著。2022 年公司毛利率为36.24%/-13.79pct，主要系收入端承压下刚性成本拖累及酒店业务占比提升等影响；2022 年公司期间费用率 31.88%/+0.72pct，其中管理费率增加2.74pct，财务费率和销售费率分别下降 0.37/1.65pct。疫情反复中，公司营销投放更加精准，运营管理更加精细化，销售费用优化成效显著。2023Q1 公司营收与业绩均创历史同期新高，开启全年复苏成长。2023Q1，公司营收 1.20 亿元/+114.26%，较 2019 年增长 35%；归母/扣非业绩分别为0.19/0.17 亿元，扭亏为盈，较 2019 年增长 28%/14%。2023Q1 毛利率42%/+41pct，较 2019 年下降 16pct，主要系阶段景区免门票影响而门票毛利率较高；但归母净利率 16%，与 2019 年基本持平，可见其管理效率改善成效。此外，伴随客流复苏和客源结构调整，过夜需求有所提升。总体来看，即使在阶段部分免门票下，公司一季报收入和业绩均创历史新高，后续复苏可期。存量恢复+扩容产能助力复苏弹性，储备项目推进助力中线成长，国资入主强化区域内资源支持。公司积极推进一站式目的地建设：一是酒店扩容显著，总体房量从疫前的 440 多间增加到 700 间左右，增长 50%+，且新增酒店基本为高端或奢华酒店，平均房价显著超过原有酒店，疫情企稳期表现突出，收益贡献可观。二是景区持续改造，包括继续推进山水园景区提档升级和产品业态转型，并扩充夜游时间与内容；推进南山小寨二期，预计下半年有望动工建设；平桥漂流项目明年有望投运；积极筹备御水温泉三期工作等。同时，公司在天目湖根据地持续丰富，包括推进动物王国等，且地方国资主导后未来江苏区域内资源支持也有望加大；后续也不排除进一步外延扩张。风险提示：疫情风险，外延扩张、新项目不及预期，股东减持风险等。投资建议：上调公司 23-25 EPS 至 1.01/1.25/1.47 元（此前 23-24 年 EPS为 0.82/1.02 元，主要系 Q1 以来复苏良好、新项目推进积极），对应PE28/23/19x。公司系品质周边游的代表，立足一站式度假模式深度耕耘，存量恢复+增量供给贡献下未来复苏弹性可期，地方国资主导后未来区域内资源支持有望加速，可进一步跟踪国资入主后的企业治理效能变化，继续维持“买入”评级。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)419369665803932(+/-%)11.9%-12.0%80.4%20.7%16.0%净利润(百万元)5220189233273(+/-%)-6.2%-60.6%829.9%23.4%17.4%每股收益（元）0.280.111.011.251.47EBITMargin17.6%3.7%38.4%39.1%39.2%净资产收益率（ROE）4.4%1.7%14.3%15.7%16.3%市盈率（PE）102.4259.627.922.619.3EV/EBITDA33.346.716.013.611.9市净率（PB）4.514.443.993.563.15资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告32022 年归母净利润仅恢复 16%，Q4 贡献主要盈利。2022 年，公司实现 3.69 亿元/-11.96%，恢复至 2019 年的 73.25%；归母净利润 0.20 亿元/-60.57%，恢复 16.41%；扣非净利润 0.12 亿元/-70.97%，恢复仅 10.22%，EPS0.11 元，处于业绩预告区间。非 经 常损 益 主 要系 政 府 补助 确 认 1124 万 元 。Q1-Q4 ， 公 司营 收 分 别恢 复63%/25%/92%/108%，归母净利润分别恢复-143%/-83%/92%/203%，单 Q4 收入 1.26亿元/+25%，归母业绩 0.18 亿/+135%。图1：公司营业收入及业绩表现图2：公司分季度