公司首次覆盖报告：植脂末龙头再启航，咖啡注入成长新动力

食品饮料/饮料乳品 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 39 佳禾食品（605300.SH） 2023 年 04 月 26 日 投资评级：买入（首次） 日期 2023/4/25 当前股价(元) 18.50 一年最高最低(元) 21.13/11.67 总市值(亿元) 74.00 流通市值(亿元) 10.65 总股本(亿股) 4.00 流通股本(亿股) 0.58 近 3 个月换手率(%) 242.26 股价走势图 数据来源：聚源 植脂末龙头再启航，咖啡注入成长新动力 ——公司首次覆盖报告 初敏（分析师） 张宇光（分析师） chumin@kysec.cn 证书编号：S0790522080008 zhangyuguang@kysec.cn 证书编号：S0790520030003  现制饮品配料领先供应商，多领域布局成长可期 佳禾食品深耕植脂末领域二十余载，2015 年外延切入咖啡、植物基优质成长性赛道。2022Q1-Q3 公司业绩受疫情影响阶段性承压，实现利润 0.6 亿元，同比下滑 45.3%。我们认为公司研产销一体化服务模式护城河坚固，B 端客户资源丰富合作稳定，短期看随终端需求、原材料价格、产能瓶颈等前期承压因素皆迎来拐点，预计业绩逐季向好改善；展望未来，随国内咖啡、燕麦奶需求渗透加速，公司咖啡、植物基业务有望接棒中远期成长。我们预计公司 2022-2024 年实现归母净利润分别为 1.17/2.37/3.74 亿元，对应 EPS 为 0.29/0.59/0.93 元，当前股价对应 PE 为 63.2/31.3/19.8 倍，首次覆盖给予“买入”评级。  中低端现制奶茶刚需配料，植脂末现金牛业务稳扎稳打 植脂末口感佳、成本低、易储存，可替代价格昂贵的牛奶脂肪，现阶段仍是中低端现制奶茶的刚需配料。据中国连锁协会，低线城市现制茶饮渗透率不足 20%，中低端奶茶下沉市场空间充足，预计 2020-2025 年中低端茶饮规模 CAGR 超过20%。受益于现制茶饮市场增长红利，公司 2021 年植脂末营收规模达 18.57 亿元，收入占比 77.4%，长期为稳定现金牛。新产能释放后植脂末总产能达到 25.5 万吨整体翻倍，进一步保障稳定供给能力，为业绩重启增长保驾护航。  前瞻布局咖啡/植物基优质赛道，打造公司第二/三增长曲线 （1）咖啡：低渗透、高复购、多场景产品属性推高行业天花板。供需多因素共振推动持续现磨咖啡行业持续向好，艾瑞咨询预计 2020-2024 年 CAGR 高达 32% 2024 年规模有望超过 1900 亿元。公司前瞻布局咖啡产业，具备全品类咖啡产品供应能力，同时精准卡位冷萃咖啡液、冻干咖啡粉等高景气细分赛道，连锁咖啡品牌新客户订单进展顺利，2023Q1-Q3 咖啡业务实现营收 1.38 亿元。同比+134%。（2）植物基：公司积极把握燕麦奶健康新风尚，发力 C 端扩展能力边界，2023Q1-Q3 植物基业务实现营收 0.69 亿元，同比+82%。  风险提示：咖啡业务进展不及预期，原材料价格波动，食品安全问题。 财务摘要和估值指标 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 1,874 2,399 2,516 3,162 3,899 YOY(%) 2.1 28.0 4.9 25.7 23.3 归母净利润(百万元) 216 151 117 237 374 YOY(%) -20.5 -30.2 -22.4 102.2 58.0 毛利率(%) 24.5 13.6 12.1 16.0 18.9 净利率(%) 11.5 6.3 4.7 7.5 9.6 ROE(%) 15.4 7.7 5.8 10.5 14.3 EPS(摊薄/元) 0.54 0.38 0.29 0.59 0.93 P/E(倍) 34.3 49.1 63.2 31.3 19.8 P/B(倍) 5.3 3.8 3.7 3.3 2.8 数据来源：聚源、开源证券研究所 -16%0%16%32%48%64%2022-042022-082022-12佳禾食品沪深300开源证券 证券研究报告 公司首次覆盖报告 公司研究 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 39 目 录 1、 国内植脂末老牌龙头，咖啡、植物基业务厚积薄发 ............................................................................................................. 5 1.1、 深耕植脂末二十余载，外延发展卡位优质赛道 .......................................................................................................... 5 1.2、 股权结构清楚明晰，核心团队能力突出 ...................................................................................................................... 6 1.3、 财务分析：短期业绩承压，长期成长可期 .................................................................................................................. 7 2、 植脂末：中低端奶茶驱动成长，下沉市场渗透空间仍足 ................................................................................................... 10 2.1、 行业趋势：国内植脂末主要应用从固体、即饮奶茶切换至现制奶茶 .................................................................... 12 2.2、 行业增量：中低端奶茶发力下沉市场，挖掘植脂末成长潜力 ................................................................................ 15 2.3、 竞争格局：海外巨头自产自供，公司长期领跑本土市场 ........................................................................................ 16 3、 咖啡：享受行业高景气空间，成长性和稀缺性兼具 ........................................................................................................... 18 3.1、 中国咖啡历史复盘：多轮变