渠道结构继续优化，1季度开局良好

食品饮料 | 证券研究报告 — 业绩评论 2023 年 4 月 27 日 600519.SH 买入 原评级：买入 市场价格:人民币 1,743.91 板块评级:强于大市 本报告要点  贵州茅台 2023 年 1 季报业绩点评 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 0.8 (2.0) (6.2) 0.7 相对上证综指 (3.9) (1.9) (6.2) (12.4) 发行股数 (百万) 1,256.20 流通股 (百万) 1,256.20 总市值 (人民币 百万) 2,190,695.91 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 4,238.72 主要股东 中国贵州茅台酒厂(集团)有限责任公司 54.06 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2023 年 4 月 26 日收市价为标准 相关研究报告 《贵州茅台》20230401 《贵州茅台》20221017 《贵州茅台》20220803 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 食品饮料：白酒Ⅱ 证券分析师：邓天娇 (8610)66229391 tianjiao.deng@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519080002 证券分析师：汤玮亮 (86755)82560506 weiliang.tang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300517040002 贵州茅台 渠道结构继续优化，1 季度开局良好 贵州茅台公布 23 年 1 季报。1Q23 公司实现营收 387.6 亿元，同比增 20.0%，归母净利 207.9 亿元，同比增 20.6%，每股收益 16.55 元/股。1 季度顺利实现开门红，系列酒放量，表现亮眼。在产品及渠道结构不断优化背景下，公司现已步入收获期，未来三年营收增速可维持 15%以上，维持买入评级。 支撑评级的要点  1 季度顺利实现开门红，系列酒放量，表现亮眼。1Q23 公司实现营收 387.6亿元，同比增长 20.0%，整体实现较快增长。（1）分产品来看，1Q23 茅台酒营收 337.2 亿元，同比增 16.8%，系列酒营收 50.1 亿元，同比增 46.3%，我们判断系列酒高增速与4Q22公司控货及茅台1935配额有限有关，4Q22系列酒增速为 11.2%。根据酒说新闻，茅台 1935 销售指标集中在 22 年前3 季度完成，考虑到市场需求及发货节奏，我们判断 1 季度系列酒实现高增或与茅台 1935 放量有关。茅台酒增长稳健，预计延续 2022 年量价齐升且价增大于量增。（2）分渠道来看，1Q23 传统渠道实现营收 209.3 亿元，同比降 2.2%，直销渠道营收 178.1 亿元，同比增 63.6%，收入占比46%，同比提升 12.3pct。2022 年 3 月 28 日“i 茅台”APP 试运营，5 月18 日正式上线，所以我们判断“i 茅台”贡献 1Q23 直销渠道主要增量，公司渠道改革步入收获期。（3）1Q23 公司合同负债 83.3 亿元，环比 2022年末减少 71.4 亿元，我们预计与公司打款节奏有关，终端需求保持了较快增速。（4）1Q23 公司归母净利 207.9 亿元，同比增 20.6%，归母净利率同比小幅提升 0.3pct 至 53.7%。  在产品及渠道结构不断优化背景下，公司现已步入收获期，未来三年营收增速可维持 15%以上。公司高管团队锐意进取，丁雄军董事长上任后提出茅台要“居安思危”、“创新求变”，以“五合营销法”为抓手持续推进产品与渠道市场化改革。我们认为，经过公司多项改革举措，公司经营层面发生了很多积极变化，渠道及产品改革红利释放，未来三年营收增速可维持 15%以上。 估值  2023 年公司规划营业总收入同比增长 15%，完成基建投资 71.09 亿元。结合 1 季度业绩表现，我们预计公司可超额完成全年规划。预计 2023-2025年 EPS 分别为 58.7、68.5、79.3 元，同比增 17.6%、16.6%、15.8%，维持买入评级。 评级面临的主要风险  渠道库存超预期。经济恢复不及预期。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营收入(人民币 百万) 106,190 124,100 145,313 167,853 193,418 增长率(%) 11.9 16.9 17.1 15.5 15.2 EBITDA(人民币 百万) 72,222 84,740 99,174 115,288 133,167 归母净利润(人民币 百万) 52,460 62,716 73,774 86,036 99,595 增长率(%) 12.3 19.6 17.6 16.6 15.8 最新股本摊薄每股收益(人民币) 41.76 49.93 58.73 68.49 79.28 市盈率(倍) 41.8 34.9 29.7 25.5 22.0 市净率(倍) 11.6 11.1 9.2 7.5 6.1 EV/EBITDA(倍) 34.9 24.8 21.0 17.6 14.7 每股股息 (人民币) 21.7 25.9 25.9 25.9 25.9 股息率(%) 1.1 1.5 1.5 1.5 1.5 资料来源：公司公告，中银证券预测 (21%)(13%)(5%)3%11%19%Apr-22 May-22 Jul-22 Aug-22 Sep-22 Oct-22 Nov-22 Dec-22 Jan-23 Feb-23 Mar-23 Apr-23 贵州茅台 上证综指 2023 年 4 月 27 日 贵州茅台 2 图表 1. 2023 年 1 季报业绩概览 （人民币， 百万元） FY2021 FY2022 同比（%） 1Q22 1Q23 同比（%） 营业收入 106,190 124,100 16.9 32,296 38,756 20.0 营业成本 8,983 10,093 12.4 2,465 2,870 16.4 毛利率(%) 91.5 91.9 0.3 92.4 92.6 0.2 毛利 97,207 114,006 17.3 29,831 35,886 20.3 税金及附加 15,304 18,496 20.9 4,337 5,460 25.9 销售费用 2,737 3,298 20.5 531 757 42.5 管理费用 8,450 9,012 6.6 2,133 2,012 (5.7) 研发费用 62 135 118.3 20 23 17.5 财务费用 (935) (1,392) 48.9 (334) (420) 25.7 资产减值损失 0 0 - 0 0 - 公允价值变动收益 (2) 0 (100.0) 0 0 - 投资收益 58 64 9.6 16 4 (74.4) 营业利润 74,75