产品结构持续升级，公司加强品牌力建设

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 迎驾贡酒 603198.SH 公司研究 | 年报点评 ⚫ 公司近期发布 2022 年年报、2023 年一季报。22 年实现营业收入 55.1 亿元（yoy+19.6%）；实现归母净利润 17.1 亿元（yoy+23.0%）。22Q4，公司营收、归母净利润分别同比增长 15.4%、18.5%。23Q1，公司实现营业收入 19.2 亿元（yoy+21.1%）；实现归母净利润 7.0 亿元（yoy+26.6%），业绩稳步增长。 ⚫ 产品结构进一步提升，合同负债增长支撑业绩。分产品，22 年公司中高档白酒实现收入 39.3 亿元（yoy+27.6%），普通白酒收入 12.7 亿元（yoy+3.5%）；中高档白酒营收占比为 75.6%（yoy+4.1pct），产品结构进一步优化，预计受益于洞藏系列占比提升。23Q1，中高档、普通白酒收入分别同比增长 22.3%、20.0%，增长稳健。分地区，22 年公司省内实现收入 34.4 亿元（yoy+25.7%），省外实现收入17.6 亿元（yoy+12.2%）；23Q1，省内、省外收入分别同比增长 30.3%、2.9%。截至 23Q1 末，公司省内、省外经销商数量 691、648 家，相比 22Q3 末+18、-17家，公司对省内、外经销商进行优胜劣汰，同时大力发展新经销商。截至 23Q1末，公司合同负债为 5.0 亿元，同比增长 7.1%，有望支撑后续业绩增长。 ⚫ 费用率摊薄，盈利水平提升。22 年，公司毛利率为 68.0%（yoy+0.5pct），销售费用率为 9.2%（yoy-0.6pct），管理费用率为 3.5%（yoy-0.8pct）。23Q1，公司毛利率为 71.2%（yoy-0.2pct），销售费用率为 6.4%（yoy-1.4pct），管理费用率为2.6%（yoy-0.5pct），费用率被摊薄。综合，22 年公司净利率为 31.0%（yoy+0.7pct），23Q1 净利率为 36.7%（yoy+1.7pct），盈利水平进一步提升。 ⚫ 加强打造品牌力，看好公司成长空间。公司调整销售组织架构，当前设有安徽、江苏、直营管理中心，区别运作市场，有望加强省外精细化运营。公司将 2023 年定为“文化战略元年”，将通过生态高峰论坛、演唱会等 IP 提升，体验中心、专卖店等形式，有望进一步提升品牌力。产品端，公司主推洞 16/20 和大师版，有望提升品牌势能，加速结构提升。 ⚫ 对 23-24 年上调收入，下调毛利率、费用率。预测公司 23-25 年每股收益为 2.74、3.36、4.06 元（原预测 23-24 年为 2.74、3.33 元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为 23 年 31 倍市盈率，对应目标价为 84.94 元，维持买入评级。 风险提示：疫情反复、消费升级低于预期、市场竞争加剧的风险。 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 4,604 5,505 6,766 8,060 9,473 同比增长(%) 33.4% 19.6% 22.9% 19.1% 17.5% 营业利润(百万元) 1,820 2,281 2,901 3,562 4,299 同比增长(%) 43.1% 25.3% 27.2% 22.7% 20.7% 归属母公司净利润(百万元) 1,387 1,705 2,190 2,691 3,245 同比增长(%) 45.4% 23.0% 28.4% 22.9% 20.6% 每股收益（元） 1.73 2.13 2.74 3.36 4.06 毛利率(%) 67.5% 68.0% 69.7% 71.2% 72.6% 净利率(%) 30.1% 31.0% 32.4% 33.4% 34.3% 净资产收益率(%) 24.8% 26.3% 27.3% 27.4% 28.7% 市盈率 35.1 28.6 22.2 18.1 15.0 市净率 8.1 7.0 5.3 4.6 4.0 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2023年04月25日） 60.88 元 目标价格 84.94 元 52 周最高价/最低价 74.48/44.89 元 总股本/流通 A 股（万股） 80,000/80,000 A 股市值（百万元） 48,704 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2023 年 04 月 26 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 -3.36 -8.39 -11.81 17.06 相对表现 1.43 -6.79 -6.58 13.19 沪深 300 -4.79 -1.6 -5.23 3.87 叶书怀 yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪 021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 周翰 021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070003 姚晔 yaoye@orientsec.com.cn 三季度业绩稳定增长，省内势能持续强化 2022-10-30 二季度业绩暂时承压，看好消费升级势能向上 2022-08-28 核心发力生态洞藏, 黑马迎驾未来可期 2022-06-28 产品结构持续升级，公司加强品牌力建设 买入 （维持） 迎驾贡酒年报点评 —— 产品结构持续升级，公司加强品牌力建设 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 投资建议 考虑到疫情高峰期度过，白酒消费场景逐渐恢复，上调公司 23-24 年收入预测。根据 22 年基数，对 23-24 年下调毛利率，下调费用率。预测公司 23-25 年每股收益为 2.74、3.36、4.06 元（原预测 23-24 年为 2.74、3.33 元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为 23 年 31 倍市盈率，对应目标价为 84.94 元，维持买入评级。 表 1：可比公司估值表 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 古井贡酒 000596 266.10 5.73 7.30 9.05 46.48 36.44 29.42 今世缘 603369 58.99 1.98 2.47 3.06 29.75 23.87 19.27 洋河股份 002304 151.13 6.36 7.71 9.19 23.76 19.60