渠道、供应链、研发三向发力，迈向综合烘焙供应商

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 立高食品 300973.SZ 公司研究 | 首次报告 ⚫ 三大因素驱动冷冻烘焙行业高速增长。随经济发展店铺租金及人力成本上升，冷冻烘焙有助于减小门店面积及节省人力，可缓解门店运营成本端压力；消费多元化催生烘焙消费新渠道，商超、茶饮店、餐饮等渠道对与渠道消费场景相适应的烘焙产品需求提升；供给端冷链物流基础设施日益完善，使冷冻烘焙产品得以广泛覆盖各渠道、各区域；对比日韩港台等饮食文化相近的地区，我国人均烘焙消费增长空间充足，冷冻烘焙渗透率对比欧美日尚处于较低水平，预计 22-27 年冷冻烘焙复合增速可达 20%以上，长期看到 2030 年市场空间可达约 378 亿元（不含餐饮渠道），我们估算 24 年餐饮渠道冷冻烘焙规模在中性假设下约有 75 亿体量，24 年冷冻烘焙整体（非餐饮+餐饮）市场规模为 187 亿元； ⚫ 渠道融合提升效率，餐饮渠道将成为重要方向。立高以经销为主，直销为辅，21 年公司经销+直销客户总数超 2700 家，同比增长超 20%，近两年大型商超客户需求提升带动直销渠道收入快速提升；公司为提升各事业部间协同整合销售资源，提升市场覆盖范围并推进渠道下沉，着手对现有销售渠道进行改革，已在湖南、东北等区域展开销售团队融合试点，未来将逐步推广至全国；冷冻烘焙半成品与餐饮业态有较强适配性，将成为公司重要战略方向；立高较早布局餐饮渠道，具备先发优势，有望在餐饮渠道争夺中拔得头筹； ⚫ 供应链优势持续扩大，挖掘爆品助推业绩增长。冷冻烘焙产品需要冷链运输，具有配送半径现职，进行全国化扩张，势必需多点建厂；立高目前已在广东佛山、浙江长兴、河南卫辉等地建设产能，相较其他竞争对手产能覆盖区域更广，在全国化进程中具有先发优势；烘焙食品种类繁多，创新空间大，潜在爆品数量多，立高在研发方面加大人才引进及激励力度，按客户需求导向/产品导向/渠道导向/产能导向，四大方向进行研发，施行项目组研发、产品委员会选品机制，以提升新品研发响应速度和质量，灵活研发机制下大单品或可快速涌现，不断为公司成长提供助推剂。 ⚫ 我们预测公司 22-24 年 EPS 分别为 0.91/1.87/2.78 元，使用可比公司估值法，可比公司 23 年 PE 为 40 倍，考虑到立高 24 年业绩增速有望高于其他可比公司，给予35%估值溢价，对应 54 倍 PE、目标价 100.98 元，首次给予“增持”评级。 风险提示 新品推广不及预期、渠道开拓不及预期、产能释放不及预期、原料价格波动、疫情反复、假设条件变化影响测算结果 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 1,810 2,817 2,941 4,079 5,071 同比增长(%) 14.3% 55.7% 4.4% 38.7% 24.3% 营业利润(百万元) 290 356 191 395 587 同比增长(%) 28.3% 22.6% -46.0% 106.0% 48.5% 归属母公司净利润(百万元) 232 283 153 317 471 同比增长(%) 27.9% 22.0% -45.6% 106.1% 48.5% 每股收益（元） 1.37 1.67 0.91 1.87 2.78 毛利率(%) 38.3% 34.9% 31.5% 36.1% 37.7% 净利率(%) 12.8% 10.0% 5.2% 7.8% 9.3% 净资产收益率(%) 41.3% 21.5% 7.6% 14.5% 18.7% 市盈率 68.4 56.1 103.2 50.1 33.7 市净率 24.4 8.0 7.7 6.8 5.9 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2023年04月25日） 93.8 元 目标价格 100.98 元 52 周最高价/最低价 110.9/60.97 元 总股本/流通 A 股（万股） 16,934/7,105 A 股市值（百万元） 15,884 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2023 年 04 月 26 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 -2.79 -8.12 1.64 26.15 相对表现 2 -6.52 6.87 22.28 沪深 300 -4.79 -1.6 -5.23 3.87 谢宁铃 xieningling@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520070001 彭博 pengbo3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522100001 张玉洁 zhangyujie@orientsec.com.cn 朱雨涵 zhuyuhan@orientsec.com.cn 渠道、供应链、研发三向发力，迈向综合烘焙供应商 增持 （首次） 立高食品首次报告 —— 渠道、供应链、研发三向发力，迈向综合烘焙供应商 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 一、持续成长的冷冻烘焙龙头企业 ................................................................. 6 1.1、冷冻烘焙产品主导，持续高速成长 ............................................................................. 6 1.2、股权结构集中，注重员工激励 .................................................................................... 8 1.3、营收高速增长，原料上涨毛利率承压，产能持续扩张 ................................................ 9 二、三大驱动因素，冷冻烘焙行业空间广阔 ................................................. 13 2.1、冷冻烘焙行业拆解 .................................................................................................... 13 2.2、 冷冻烘焙渗透率低，供需两端双轮驱动 .................................................................. 15 2.3、烘焙行业坡长雪厚，冷冻烘焙大有可为 ............................................................