1Q23季报点评：茅台非标酒和茅台1935加大投放，全年目标完成确定性高

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 26 Apr 2023 贵州茅台 Kweichow Moutai (600519 CH) 1Q23 季报点评：茅台非标酒和茅台 1935 加大投放，全年目标完成确定性高 Moutai’s non-standards white liquor and Moutai 1935 to guarantee full-year target [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb1,730 目标价 Rmb2,048 HTI ESG 1.6-1.6-3.0 E-S-G: 0-5 MSCI ESG 评级 B 义利评级 BBB- 来源: MSCI ESG Research LLC, 盟浪. Reproduced by permission; no further distribution 市值 Rmb2,174bn / US$315.09bn 日交易额 (3 个月均值) US$619.56mn 发行股票数目 1,256mn 自由流通股 (%) 38% 1 年股价最高最低值 Rmb2,045-Rmb1,350 注：现价 Rmb1,730 为 2023 年 4 月 25 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -2.7% -7.0% -0.1% 绝对值（美元） -3.2% -8.6% -6.1% 相对 MSCI China 26.2% 23.4% 39.1% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 127,554 148,439 171,843 198,212 (+/-) 17% 16% 16% 15% 净利润 62,716 73,662 85,963 99,839 (+/-) 20% 17% 17% 16% 全面摊薄 EPS (Rmb) 49.93 58.64 68.43 79.48 毛利率 92.0% 92.4% 92.6% 92.8% 净资产收益率 30.6% 30.6% 30.5% 30.5% 市盈率 35 30 25 22 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 贵州茅台 1Q23 收入和利润超预期。公司实现营业总收入 393.8亿元，同比+18.7%；毛利率同比提升 0.2 个点/环比提升 0.7 个点至92.7%；三项费用率为 21%，同比下降 0.2 个点，税费和销售费用率有所提升而管理费用率明显下降；归母净利润为 208 亿元，同比+20.6%，净利率同比提升 0.8 个点至 52.8%。1Q23 合同负债为 83.3亿，金额与 1Q22 持平，考虑合同负债影响后的收入为 330.6 亿，同比增长 12.8%。1Q23 经营活动现金流净额为 52.4 亿元，较 22 年同期和 21 年同期负的经营活动现金流金额有大幅改善，其中销售回款为 357.6 亿元。 1Q23 茅台非标酒和茅台 1935 加大投放，茅台酒和系列酒持续结构升级拉动均价和利润率提升。1Q23 茅台酒营业收入337.2 亿元，同比+16.8%，我们判断以吨价提升为主量增为辅，主要受益于非标酒发货同比增加。2023 年公司将持续推进尊品、精品、珍品、生肖酒等非标茅台酒的市场开发，将继续推出二十四节气酒，预期后续将推出尊品团购版和精品文化版茅台酒，推升茅台酒均价水平。系列酒营业收入 50.1 亿元，同比大幅增长46.3%，受益于茅台 1935 的加大投放和其他系列酒的缩量升级。预期 1Q23 茅台 1935 收入体量在 30 亿元左右，全年收入体量预期将破百亿，对千元价格带其他品牌形成进一步挤压。公司对其他系列延续缩减条码动作，预期今年将瘦身 7 款系列酒产品。 直营渠道维持高增推动利润率上行。1Q23 直营渠道销售收入为 178.1 亿元，同比增长 64%，直营占比至酒类收入的 46%，较4Q22 的 47.5%略有下降。批发渠道收入为 209.3 亿元，同比下降2.2%，延续自 1Q20 开始的同比下跌趋势，系公司控制批发渠道出货所致。1Q23 公司通过 i 茅台直营平台实现收入 49 亿元，占比集团收入 12.5%，占比直营渠道收入的 27.5%。i 茅台渠道投放产品以生肖酒和茅台 1935 系列酒为主，占比约为 3：2。同时，公司预期将新开 7 家自营门店，自营门店数量有望达到 44 家，推动直营收入比例进一步提升，支持公司利润率持续上行。 投资建议与盈利预测。2023 年公司营业总收入目标为同比增长15%左右，目标完成确定性较高。我们预期 2023 年公司将延续非标酒和直营渠道放量的策略，茅台酒和系列酒均以价增为主，量增为辅，产品结构持续升级，利润增速快于收入增速。我们微调公司 2023-2025 年营业收入至 1484/1718/1982 亿元，净利润分别为 737/860/998 亿元。公司短中期享受直营渠道和非标酒占比提升的红利，中长期茅台酒在建产能逐步落地将极大缓解产能不足问题打开量增天花板。贵州茅台股价对应 23 年 29.5X PE，我们维持公司“优于大市”评级，给予 23 年 35X PE 估值，目标价 2048 元不变，有 18%的上行空间。 风险提示。消费力低于预期。经济增速低于预期。政策变化。 Table_Author] 寇媛媛 Yuanyuan Kou 闻宏伟 Hongwei Wen yy.kou@htisec.com hongwei.wen@htisec.com 7085100115130Price ReturnMSCI ChinaApr-22Aug-22Dec-22Apr-23Volume 26 Apr 2023 2 [Table_header1] 贵州茅台 (600519 CH) 维持优于大市 表 1 可比上市公司估值预测 资料来源：wind， HTI 注：收盘价为 2023 年 4 月 25 日数据，盈利预测来源于 HTI 和 Wind 一致预期 26 Apr 2023 3 [Table_header2] 贵州茅台 (600519 CH) 维持优于大市 财务报表分析和预测 资料来源：HTI 26 Apr 2023 4 [Table_he