结构升级渠道扩张，23年顺利开局

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 洋河股份 002304.SZ 公司研究 | 年报点评 ⚫ 公司发布 22 年年报和 23 年一季报，22 年营收 301.05 亿元(yoy+18.8%)，归母净利润 93.78 亿元(yoy+24.9%)，顺利收官。23Q1 营收 150.46 亿元(yoy+15.5%)，归母净利润 57.66 亿元(yoy+15.7%)，前期疫情影响下 23 年顺利开局。 ⚫ 产品结构稳步升级，经销商数量重新扩张。22年白酒收入 293.4亿元(yoy+20.0%)，销量和吨价分别变动 6.2%和 13.1%，吨价上行明显，预计主要受益于水晶版梦 3、梦 6+等产品占比提升。拆分来看，22 年中高档酒收入 262.3 亿元(yoy+21.9%)，占比提升 1.6pct 至 88.9%，22H2 收入 100.3 亿元(yoy+11.8%)，下半年增速有所放缓，预计主要因为四季度疫情放开后对终端消费造成不利影响。22 年酒类省内外分别 实 现 收 入 133.2 亿 元 (yoy+15.3%) 和 161.8 亿 元 (yoy+23.7%) ， 省 外 占 比54.8%(yoy+1.7pct)；其中 22H2 省外市场实现收入增长 21.6%，维持较高增速。22年末经销商数量 8,238 家，环比 22H1 末增加 469 家，公司对渠道模式进行调整后，重新开始扩大经销商数量。 ⚫ 费用管控加强，支撑盈利水平提升。公司 22 年毛利率 74.60%(yoy-0.72pct)，预计主 要 因 为 原 材 料 成 本 上 升 以 及 公 司 对 渠 道 支 持 加 大 等 影 响 ； 23Q1 毛 利 率 76.60%(yoy-0.70pct)。22 年公司销售费用率 13.88%(yoy-0.10pct)，管理费用率 6.43%(yoy-0.79pct)，税金及附加占比 14.58% (yoy-1.79pct)；23Q1 销售费用率 7.41%(yoy+0.81pct)，管理费用率 3.74%(yoy-0.32pct)，税金及附加占比 15.69% (yoy-1.11pct)；公司费用管理加强。综合，22 年和 23Q1 销售净利率分别达到 31.19%(yoy+1.55pct)和 38.39%(yoy+0.11pct)，盈利能力改善。 ⚫ 新品发布打造新增长点，省内消费升级支撑业绩增长。公司基酒储备继续提升，23年末半成品酒（含基础酒）库存量达到 62.3 万吨，为后续加码次高端及以上价位带的产品发展奠定基础。春糖期间，公司强调将推进名酒复兴，推出洋河大曲（经典版），定位百元价位带大单品，有望打造新的增长点。江苏省内消费力强，今年以来水晶版梦 3 和梦 6+等次高端产品表现良好，有力支撑公司业绩增长。 ⚫ 下调营收和毛利率，预测 23-25 年每股收益分别为 7.52、8.99 和 10.50 元（原 23-24年预测为 7.79 和 9.05 元）。结合可比公司，给予 23 年 25 倍 PE，目标价 188 元，维持买入评级。 风险提示：省外拓展进度偏慢、消费需求不及预期、食品安全事件风险。 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 25,350 30,105 35,600 41,503 47,920 同比增长(%) 20.1% 18.8% 18.3% 16.6% 15.5% 营业利润(百万元) 9,989 12,509 15,116 18,070 21,093 同比增长(%) 0.9% 25.2% 20.8% 19.5% 16.7% 归属母公司净利润(百万元) 7,508 9,378 11,331 13,547 15,821 同比增长(%) 0.3% 24.9% 20.8% 19.6% 16.8% 每股收益（元） 4.98 6.22 7.52 8.99 10.50 毛利率(%) 75.3% 74.6% 75.2% 75.8% 76.4% 净利率(%) 29.6% 31.2% 31.8% 32.6% 33.0% 净资产收益率(%) 18.5% 20.8% 21.3% 21.8% 22.8% 市盈率 30.3 24.3 20.1 16.8 14.4 市净率 5.4 4.8 3.9 3.5 3.1 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2023年04月25日） 151.13 元 目标价格 188 元 52 周最高价/最低价 190.66/126.2 元 总股本/流通 A 股（万股） 150,699/150,130 A 股市值（百万元） 227,751 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2023 年 04 月 26 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 -0.73 -7.65 -17.46 14.94 相对表现 4.06 -6.05 -12.23 11.07 沪深 300 -4.79 -1.6 -5.23 3.87 叶书怀 yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪 021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 周翰 021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070003 姚晔 yaoye@orientsec.com.cn 产品体系持续迭代，苏酒龙头稳中求进 2022-10-28 二季度业绩稳定增长，持续改革强化竞争力 2022-08-28 改革进入收获期，一季度业绩亮眼 2022-04-29 结构升级渠道扩张，23 年顺利开局 买入 （维持） 洋河股份年报点评 —— 结构升级渠道扩张，23年顺利开局 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 投资建议 下调营收和毛利率，预测 23-25 年每股收益分别为 7.52、8.99 和 10.50 元（原 23-24 年预测为7.79 和 9.05 元）。结合可比公司，给予 23 年 25 倍 PE，目标价 188 元，维持买入评级。 表 1：可比公司估值表 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 贵州茅台 600519 1730.38 49.93 58.67 68.29 34.66 29.49 25.34 五粮液 000858 169.80 6.94 8.04 9.25 24.46 21.13 18.36 泸州老