债市启明系列：未雨理应绸缪，但谁能适可而止？

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 35 页起的免责条款和声明 未雨理应绸缪，但谁能适可而止？ 债市启明系列｜2023.4.26 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 中信证券首席 经济学家 S1010517100001 李晗 信用债首席分析师 S1010517030002 徐烨烽 信用债分析师 S1010521050002 2022 年末债市调整带来的配置空间在一季度基本消耗殆尽，当前信用利差又回到了去年债市调整前类似的绝对票息低、利差分位数低的双低局面。在超额收益呈现强弩之末的格局下，对回调的担忧也开始集聚。步入二季度，市场呈现谨慎而忐忑的心态。本文旨在通过回顾 2020 年以来三次较大幅度的债市调整，发掘债市拐点的共性和特性因素，提出对未来债券市场走势的展望。 ▍ 信用舆情冲击是 2020 年末利差抬升的引发因素。2020 年下半年，基准利率在经济恢复的背景下进入了漫长的调整区间，而年末永煤事件的冲击更像是一段“小插曲”，导致债券市场恐慌情绪蔓延，继续推升利率。舆情冲击对于信用市场的影响十分明显。2020 年末，永煤、华晨、紫光等违约事件极大的冲击了国企信仰，信用风险蔓延使得原本走势独立且处于低位的信用利差出现大幅抬升。 ▍ 流动性以及市场情绪变化对基准利率影响显著，而对信用利差解释度有限。2021 年，债券市场整体呈现震荡下行趋势，7 月央行宣布降准则带动基准利率快速下行。而进入 10 月市场对于通胀的担忧加剧，且四季度降准预期落空，使得基准利率出现短暂上行，抬升幅度近 30bps。此后货币政策维稳态度明确且降准最终落地，基准利率继续进入下行区间。而对于信用市场而言，流动性变化对信用利差的解释度则十分有限，基准利率由于流动性变化短暂调整期间，信用利差并未出现明显抬升，信用市场走势较为独立。 ▍ 政策密集出台及市场预期变化引发 2022 年末债市震荡。2022 年 11 月，地产以及防疫政策的调整使得市场情绪发生变化，叠加对后市资金面的担忧引发基准利率出现快速抬升。而情绪的蔓延也很快传到了理财市场，债市大跌的背景下部分理财产品出现“破净”，进而引发“赎回潮”导致大量信用债被抛售，这样循环反馈的作用也导致信用利差出现了明显抬升，基准利率和信用利差出现相同的上涨趋势。 ▍ 基本面利空影响钝化，而资金面变化更为敏感。今年以来，基本面数据的持续恢复并未对债市造成明显利空影响，一方面是由于当前基准利率点位已包含基本面回暖预期，因此利空影响略显钝化；另一方面，当前市场对于基本面复苏斜率仍然存疑，未来基本面变化对债市影响的显现需达到量变到质变的临界点。而资金面的变化则显得更为敏感，宽松背景下基准利率表现更为优异。货币政策强调“精准有力”，政策力度有适度回摆的趋势，虽转向收紧的可能性不大，但资金面波动对债市利空冲击仍不容小觑。 ▍ 舆情冲击需未雨绸缪，但谁又能“适可而止”？2022 年两轮产品端“破净”引发的赎回潮对信用市场造成较大波动，因此也引发监管的注意。产品端发行的趋严并不会减弱配置需求，债券型基金规模的稳定上升仍将为信用市场提供充足的需求保障。但监管对于所配置债券等级的限制将进一步拉大高等级品类与中低等级品类的需求差距，形成一定分层现象。舆情事件对于信用市场的冲击毋庸置疑，进入 2023 年后，在稳增长的大背景下，市场风险外溢的可能性进一步下滑。即便如此，风险舆情对于信用市场的冲击力度短期内仍不可忽视，也需谨防风险的外溢。 ▍ 风险因素：信用违约风险频发；货币政策、财政政策超预期。 债市启明系列｜2023.4.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 目录 债市调整复盘 .................................................................................................................... 4 2020 年末信用风险外溢延续基准利率走高 ....................................................................... 4 2021 年宽松预期落空带动债市短暂反转 ........................................................................... 6 2022 年末政策及预期变化导致债市剧烈震荡 ................................................................... 7 后市展望 ........................................................................................................................... 9 基本面角度 ........................................................................................................................ 9 资金面角度 ...................................................................................................................... 10 监管端角度 ...................................................................................................................... 11 舆情事件.......................................................................................................................... 11 辩证看待风险 .................................................................................................................. 11 风险因素 ......................................................................................................................... 12 资金面市场回顾............................................................................................................... 12 市场回顾及观点...................