行业景气延续，产能扩张驱动增长

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2023 年 04 月 24 日 证 券研究报告•2022 年 年报点评 持有 （ 首次） 当前价： 47.08 元 扬州金泉（603307） 纺 织服饰 目标价： ——元（6 个月） 行业景气延续，产能扩张驱动增长 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：蔡欣 执业证号：S1250517080002 电话：023-67511807 邮箱：cxin@swsc.com.cn 联系人：周铁 电话：18798688288 邮箱：zhoutyf@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 0.67 流通 A 股(亿股) 0.17 52 周内股价区间(元) 44.7-76.2 总市值(亿元) 31.54 总资产(亿元) 6.64 每股净资产(元) 9.42 相 关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  业绩摘要：公司发布 2022年业绩。全年公司实现营收 11.3亿元，同比增长 45.4%。实现归母净利润 2.4 亿元，同比增长 136.9%。单季度来看，2022Q4 公司实现营收 2.7 亿元，同比增长 22.4%；实现归母净利润 0.3 亿元，同比增长 0.6%。  盈利能力提升，费控优化。公司毛利率为 27.4%，同比增长 6.2pp，主要受益于高毛利率产品占比提升带动。分品类来看，2022 年帐篷/睡袋/服装/背包毛利率分别为 28.2%/31%/20.4%/14.7%，分别同比+3.1pp/+6.9pp/+2.9pp/-0.9pp，主营帐篷、睡袋及服装类产品盈利能力均有所提升。分地区来看，国内/国外毛利率分别为 19.2%/27.4%，分别同比-2.2pp/+6.4pp。费用率方面，2022年总费率为 3%，同比下降 3.7pp，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为 0.7%/2.9%/2.6%/-3.2%，分别同比+0.1pp/-0.01pp/+0.1pp/-3.9pp，财务费用率下降主要系汇兑净收益增加所致。综合来看公司净利率为 21.2%，同比增加 8.2pp。  帐篷增长亮眼，背包服装量价齐升。分产品来看，2022 年帐篷/睡袋/服装/背包分 别 实 现 营 收 5.9 亿 元 /2.8 亿 元 /1.8 亿 元 /0.5 亿 元 ， 分 别 同 比 增 长89.8%/9%/15.4%/44.3%；营收占比分别为 52.2%/24.8%/16.2%/4.2%。按量价分拆来看，帐篷销量 96.9 万件，均价 605.8 元/件，分别同比+9%/+42.7%；睡袋销量 155.1万件，均价 179.9元/件，分别同比+9%/-5.6%；服装销量 61.8万件，均价 294.5元/件，分别同比+11.9%/+3.1%；背包销量 61.9万件，均价 77.5元/件，分别同比+42.6%/+1.9%。  海外客户订单旺盛驱动外销表现亮眼。分地区来看，22年公司境内/境外分别实现营收 0.2 亿元/11.1 亿元，分别同比增长 48.4%/45.5%，营收占比分别为1.4%/98.6%。外销表现亮眼主要受益于公司海外客户订单旺盛，其中公司前五大客户贡献销售额 8.2亿元，同比增长 42.1%，占总营收比重达 73.6%，其余海外客户贡献营收 2.9 亿元，同比增长 61.1%。  户外装备龙头，产能扩张驱动增长。公司深耕户外行业 20余年，凭借在产能、研发方面优势实现与国外优质客户深度绑定，客户粘性高，订单稳定性强。展望来看，在户外行业高景气度带动下，下游需求高增无虞，同时考虑到公司募投项目达产有望带来帐篷/睡袋产能分别较 21年增长 81.6%/21.9%，随着产能逐步释放，有望驱动业绩高增长。  盈利预测与投资建议。预计 2023-2025 年 EPS 分别为 3.84 元、4.56 元、5.23元，对应 PE 分别为 13倍、11倍、9倍。考虑到公司作为户外装备制造龙头，优质客户资源充沛，未来随着募投产能逐步释放有望带动业绩快速增长，参考可比公司估值，首次覆盖给予公司“持有”评级。  风险提示：原材料价格波动的风险，汇率波动的风险，产能扩张不及预期的风险，行业竞争加剧的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1127.94 1288.71 1473.91 1664.39 增长率 45.42% 14.25% 14.37% 12.92% 归属母公司净利润（百万元） 239.44 256.98 305.22 350.58 增长率 136.86% 7.33% 18.77% 14.86% 每股收益 EPS（元） 3.57 3.84 4.56 5.23 净资产收益率 ROE 33.30% 26.61% 24.59% 22.57% PE 14 13 11 9 PB 4.62 3.44 2.68 2.14 数据来源：Wind，西南证券 -4%11%26%41%56%70%23/223/4扬州金泉 沪深300 71380 扬 州金泉（603307） 2022 年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 1 户外露营代工龙头，产能释放增长可期 公司成立于 1998 年，是国内领先的户外装备制造商，主要从事户外用品的研发、设计、生产和销售，主要产品为帐篷、睡袋、户外服装、背包等户外用品；公司主要以 ODM/OEM的模式为全球客户提供高品质户外用品，与国际知名品牌 The North Face、Fjallraven、Coleman 等建立长期稳定合作关系。 图 1：公司股权结构 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司深耕户外装备制造 20 余年，发展历程大致分为以下三阶段： 初创起步阶段（1998-2007 年）：扬州金泉旅游用品有限公司于 1998 年成立，主力生产帐篷和睡袋。2002 年，公司在扬州金泉设立第二分厂，生产帐篷。2003 年，公司开始设立背包和成衣生产线。 业务拓展阶段（ 2008-2015 年）：2008 年，公司与瑞典 Fenix 集团合资经营，开辟零售和批发销售渠道。2010 年，公司开始扩充成衣生产线。2012 年，公司增设成衣自动化模板和帐篷 ETON 系统。2015 年，公司增设压胶机设备。 产能扩张阶段（ 2016-至今）：2016 年，金泉越南（广治）生产基地成立。2020 年，PEAK （广南）帐篷生产基地成立。2021 年，扬州金泉设立生产制造研发中心。如今在中国和越南一共建立了四个生产基地，拥有帐篷，睡袋，户外夹克，羽绒服，背包等户外装备的生产线。2023 年 2 月，公司登陆上交所上市，募集资金主要用于生产线技术改造，预计项目完成后会增加年产 25 万定帐篷产能和年产 35 万条睡袋产能。 扬 州金泉（603