24年业绩略有承压，后续看一次性耗材放量

请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_StockInfo] 2025 年 04 月 29 日 证 券研究报告•2024年年报&25 年一季报点评 持有 （ 首次） 当前价： 61.90 元 西山科技（688576） 医 药生物 目标价： ——元（6 个月） 24 年业绩略有承压，后续看一次性耗材放量 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 分析师：陈辰 执业证号：S1250524120002 电话：021-68416017 邮箱：chch@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：Wind 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 0.47 流通 A 股(亿股) 0.22 52 周内股价区间(元) 48.60-79.69 总市值(亿元) 29 总资产(亿元) 18.58 每股净资产(元) 37.21 相 关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  事件：公司发布 2024年年报，实现营业收入 3.4亿元（-6.7%）；归母净利润 1亿元（-15.9%）。公司发布 2025年一季报，实现营业收入 0.66亿元（-11.2%）；归母净利润 0.11亿元（-55.7%）。24年业绩略有承压，后续看一次性耗材放量。  24 年业绩略有承压，后续看一次性耗材放量。分季度看，2024Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为 0.74/0.77/0.56/1.29亿元（+10%/-3.6%/-15.6%-12.1%），单季度归母净利润分别为 0.26/0.33/0.07/0.33 亿元（+8.1%/+50.2%/-63%/-37.6%）。从盈利水平看，毛利率为 70.4%（+0.7pp），毛利率提升主要系手术动力耗材的收入占比提升。销售费用率 26.1%（+1.1pp），研发费用率 16.4%（+3.5pp），研发费用率增长较为明显，研发管线布局丰富。  设备同比有所下滑，耗材同比稳步增长。手术动力装置设备、新产品设备受外部环境影响导致招标滞后，同比收入下滑较多，但公司手术动力耗材实现稳步增长，同比增长 15.69%。随着公司微创外科医疗器械产品的快速丰富，产品品类、质量、功能性能、临床适用性、成本价格等方面的竞争力不断提升，以及微创手术及耗材一次性化使用习惯的进一步普及，同时公司产品进口替代的效应进一步得到凸显，24 年公司手术动力耗材实现稳步增长。乳房旋切活检针受集采影响，耗材同期收入小幅下降，但神经外科、骨科、耳鼻喉科耗材同比增长明显，增速超 40%。此外，公司能量手术设备超声骨刀耗材、等离子设备耗材、高频手术设备耗材均增长明显。其中公司等离子产品耗材实现收入零突破，能量手术设备已逐渐被市场接受，公司“微创手术工具产品整体解决方案”布局进一步完善。  手术动力装置行业 2022年国内市场规模为 72亿元，一次性耗材使用有望逐步替代重复性耗材。一次性耗材在临床外科手术中具有更安全、更精准的优势，目前在国外市场一次性耗材的使用远高于重复性耗材。未来随着国内企业的不断学术推广以及医疗收费目录的工作不断推进，国内手术动力装置行业一次性耗材替代重复性耗材的趋势不断凸显。重复性耗材使用次数在几十次到上百次不等，随着一次性化进程不断推进，企业收入有较大增长空间。  公司为国产手术动力装置龙头，持续拓展内窥镜、能量手术设备等领域，致力打造成为外科手术整体解决方案供应商。2024 年度研发成果显著，成功获批超声软组织手术设备等国家三类医疗器械注册证。公司在软性内窥镜领域实现了具有深远意义的重大突破。在这一关键进程中，公司通过组建专业精湛的专项技术团队，并持续加大研发投入力度，多维度协同创新，全面攻克了电子消化道软性内窥镜的核心技术瓶颈，目前产品注册工作已在有条不紊地推进。  盈利预测与投资建议：公司作为手术动力装置国内龙头企业，在传统科室如神经外科、骨科、耳鼻喉科已经处于领先地位，在整机装机不断拓展的带动下，一次性耗材预计将替代重复性耗材，此外在乳腺外科领域公司凭借首个国内乳腺活检产品预计将逐渐实现进口替代，叠加内窥镜、超声骨刀等创新产品的持续放量，我们预计未来三年归母净利润复合增长率为 6.9%。首次覆盖，给予“持有”评级。  风险提示：手术动力装置整机装机进度或不及预期；一次性耗材替代重复性耗材使用进步或不及预期；市场竞争格局恶化风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 336.38 386.34 444.02 510.49 增长率 -6.74% 14.85% 14.93% 14.97% 归属母公司净利润（百万元） 98.67 99.30 109.11 120.49 增长率 -15.92% 0.64% 9.87% 10.43% 每股收益 EPS（元） 2.12 2.14 2.35 2.59 净资产收益率 ROE 5.59% 5.38% 5.64% 5.93% PE 29 29 26 24 PB 1.63 1.56 1.49 1.42 数据来源：Wind，西南证券 -40%-30%-20%-10%0%10%20%24-0424-0524-0624-0724-0824-0924-1024-1124-1225-0125-0225-03西山科技 沪深300 35981 西 山科技（688576） 2024 年年报&25 年一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 公司概况：深耕手术动力装置行业，产品布局全面 专注手术动力装置二十余年，逐渐打破外资垄断成为国内龙头。公司成立于 1999 年，从 2000 年第一台产品问世以来，持续在行业深耕，逐渐拓展了多系列、多型号、多科室（神经外科、骨科、乳腺外科、耳鼻喉科）的手术动力装置，其中公司于 2020 年获得的乳房病灶旋切式活检系统注册证为国内厂商首个，打破了外资垄断局面。同时公司参与起草多项行业标准，品牌影响力正不断提升，在行业内处于国产龙头地位。2024 年度，公司研发成果显著，成功获批超声软组织手术设备等国家三类医疗器械注册证。 图 1：公司发展历程 数据来源：招股说明书，公司官网，西南证券整理 股权结构稳定，控股股东为重庆西山投资有限公司，郭毅军、李代红夫妇为实际控制人。上市前西山投资直接持有公司 48%的股份。其中郭毅军、李代红夫妇通过各个持股平台以及投资公司合计控制公司 59.64%的表决权（对应 2370.78 万股股份），为公司实际控制人，上市后西山投资持有公司 41.1%股份，郭毅军、李代红夫妇仍为公司实际控制人。 图 2：股权结构图（截至 2025 年 4 月） 数据来源：招股说明书，2024 年年报，西南证券整理 西 山科技（688576） 2024 年年报&25 年一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 公司在手术动力装置领域积累多年，通过整机装