营收稳步增长，外延发展打开成长空间

请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_StockInfo] 2025 年 05 月 05 日 证 券研究报告•2024年年报及 25年一季报点评 持有 （ 首次） 当前价： 21.62 元 倍 加 洁（603059） 美 容护理 目标价： ——元（6 个月） 营收稳步增长，外延发展打开成长空间 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：蔡欣 执业证号：S1250517080002 电话：023-67511807 邮箱：cxin@swsc.com.cn 联系人：沈琪 电话：023-67506873 邮箱：shenq@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 1.00 流通 A 股(亿股) 1.00 52 周内股价区间(元) 18.4-26.9 总市值(亿元) 21.72 总资产(亿元) 21.69 每股净资产(元) 10.02 相 关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  业绩摘要：2024年公司实现营收 13亿元，同比+21.8%；实现归母净利润-7731.6万元，同比-183.6%；实现扣非净利润-9590.9 万元，同比-366.6%。营收稳步增长，净利润承压主要系参股公司薇美姿经营业绩的波动以及控股子公司善恩康经营业绩影响（共计提资产减值损失近 1.8 亿元）。2025Q1 公司实现营收3.2亿元，同比+13.3%；实现归母净利润 1241.1万元，同比-34.5%；实现扣非净利润 1146.3 万元，同比-36.4%。  毛利率稳健增长，净利率暂时承压。2024 年公司整体毛利率为 23.9%，同比+0.7pp。分产品来看，2024 年口腔护理产品/湿巾分别为 22.6%/23.5%，同比-1.1pp/+2.3pp，益生菌毛利率为 37.7%。费用率方面，2024年公司总费用率为16% ， 同 比 +0.6pp ， 其 中 销 售 / 管 理 / 财 务 / 研 发 费 用 率 分 别 为7%/4.8%/0.8%/3.5%，同比+0/-0.1pp/+0.1pp/+0.7pp。综合来看，24年公司净利率为-6%。2025Q1毛利率为 25.7%，同比+3.9pp；总费用率为 17.1%，同比+1.6pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为 8.3%/4.2%/0.9%/3.7%，同比+0.2pp/-0.5pp/+0.8pp/+1.1pp；净利率为 4.1%，同比-2.5pp。  口腔护理持续增长，牙膏&益生菌品类成长空间广阔。分产品来看，2024 年口腔护理产品/湿巾/其他业务分别实现营收 8.4/3.9/0.1亿元，同比+16.8%/+15.3% /+48.5%；益生菌品类实现营收 0.6亿元。口腔护理产品的销售增加以及益生菌产品销售合并拉动了公司整体营收增长。从产销量来看，目前公司具备年产 6.72亿支牙刷、180亿片湿巾的生产能力，2024年牙刷/湿巾销售量为 4.2亿支/52.8亿片，同比+14.7%/+19%，在口腔清洁护理用品和一次性卫生用品行业中保持较快增速。善恩康作为益生菌行业具有影响力的企业，为公司在益生菌的业务延伸提供助力，2024 年善恩康具有自主知识产权的 AKK 益生菌获得美国Self-affirmed GRAS 认证，标志着产品可以出口到美国以及认可美国 GRAS 认证的其他国际市场按传统食品和饮料原料销售。  境外收入增长亮眼，战略收购拓展业务版图。分地区来看，境内/境外实现营收5.1/7.9 亿元，分别同比+16.8%/+25.3%。为应对当前国际贸易摩擦，公司完成了新加坡全资子公司的设立工作，通过该子公司在越南成立项目公司建设生产基地。外延方面，公司目前对薇美姿合计持股比例为 33.9%，公司品牌矩阵进一步丰富，供应链协同价值提高；收购善恩康 52%股权已完成交割，通过控股善恩康，公司拓展了益生菌产品的业务，核心竞争力不断增加。  盈利预测与投资建议。预计 2025-2027 年 EPS 分别为 0.89元、1.09元、1.36元，对应 PE 分别为 24倍、20倍、16倍。我们看好公司通过大客户开发+牙膏/益生菌品类市场突破，打开收入利润成长空间。首次覆盖给予“持有”评级。  风险提示：国际贸易摩擦加剧的风险，主要原材料波动的风险，市场竞争风险，汇率波动风险，善恩康未实现业绩承诺的风险，长期股权投资减值风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 1298.85 1520.51 1776.10 2052.55 增长率 21.78% 17.07% 16.81% 15.57% 归属母公司净利润（百万元） -77.32 89.78 109.44 137.03 增长率 -183.57% 216.12% 21.89% 25.22% 每股收益 EPS（元） -0.77 0.89 1.09 1.36 净资产收益率 ROE -7.37% 7.73% 8.74% 10.04% PE -28 24 20 16 PB 2.18 1.97 1.82 1.66 数据来源：Wind，西南证券 -23%-15%-7%1%9%17%24/524/724/924/1125/125/325/5倍加洁 沪深300 35981 倍 加洁（603059） 2024 年 年报及 25 年一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 深耕口腔护理行业，产品品类多元化布局 倍加洁集团股份有限公司是由成立 1997 年的扬州明星牙刷有限公司整体改制而设立的股份公司，主要从事口腔清洁护理用品以及一次性卫生用品的研发、生产和销售，在口腔清洁护理用品和一次性卫生用品行业中均占有重要地位。经过多年发展，公司形成了以 ODM为主兼顾自主品牌、国内和国外市场并重的业务格局。公司现有口腔清洁护理用品、一次性卫生用品和益生菌制品三大产品系列，口腔清洁护理用品已形成以牙刷为主，涵盖牙线、牙线签、齿间刷、假牙清洁片、漱口水、口喷等全系列产品，为广大客户提供一站式口腔护理用品产品和服务。一次性卫生用品（湿巾）覆盖婴儿、妇女、老年、通用、医用等系列。益生菌制品主要包括益生菌原料菌粉和益生菌终端消费品。 图 1：倍加洁产品矩阵 数据来源：公司年报、公司官网，西南证券整理 纵观公司发展历程，可大致分为三个阶段： 第一阶段（1997-2003）：牙刷代工业务起家。1997 年，倍加洁前身扬州明星牙刷有限公司成立，主要从事牙刷为主的口腔清洁护理用品的研发、生产和销售。2003 年成立扬州恒生精密模具有限公司，主要从事口腔清洁护理用品产品使用的精密模具的研发、生产和销售，产线向上游延伸。 第二阶段（2004-2017）：扩大产线，丰富产品矩阵。2004 年，扬州倍加洁日化有限公司成立，开启了湿巾方面业务布局。2006 年，扬州美星口腔成立，从事齿间刷、牙线、假 倍 加洁（603059） 2024 年 年报及