2024年年报点评：扣非净利润高增，“资产-服务”双轮驱动协同

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 05 月 07 日 证 券研究报告•2024 年 年报点评 买入 （ 维持） 当前价： 7.30 元 协鑫能科（002015） 公 用事业 目标价： 9.18 元（6 个月） 扣非净利润高增，“资产-服务”双轮驱动协同 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：韩晨 执业证号：S1250520100002 电话：021-58351923 邮箱：hch@swsc.com.cn 分析师：巢语欢 执业证号：S1250524090002 电话：021-58351923 邮箱：cyh@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 16.23 流通 A 股(亿股) 16.23 52 周内股价区间(元) 6.34-10.64 总市值(亿元) 118.50 总资产(亿元) 407.93 每股净资产(元) 7.39 相 关研究 [Table_Report] 1. 协鑫能科（002015）：清洁能源盈利修复，持续打造“光储充”一体化 (2024-04-30) [Table_Summary]  事件：公司发布 2024年年报&2025 年一季报。2024年实现收入 97.96亿元，同比-5.42%，归母净利润 4.89亿元，同比-46.92%，扣非归母净利润 2.94亿元，同比+109.83%；25Q1实现收入 29.33 亿元，同比+21.49%，归母净利润 2.54亿元，同比+35.15%，扣非归母净利润 1.93 亿元，同比+176.61%。  扣非净利润高增，资产结构优化。2024年公司业绩出现较大下滑，主要系（1）公司对部分运营情况不佳的换电等项目相应计提资产减值损失 2.6亿元（2）23年公司取得较大金额的股权处置收益和部分债权清偿收益，24 年同期减少；25Q1 业绩增长主要系（1）公司分布式光伏电站、储能电站等项目收入及利润同比大幅提升；（2）煤炭等燃料价格同比下降，存量电厂业绩同比有所提升。  夯实热电联产，“资产-服务”双轮驱动协同。公司在夯实核心热电联产业务的基础上，持续优化资产结构，不断加大新能源项目的开发力度，截至 25Q1公司并网运营总装机容量为 5978MW，可再生能源装机占 发电总装机的比例为 58.23%；公司以热电联产机组、新能源分布式等实体资产为触点，快速获取客户，精准识别客户绿电消纳、能效优化等深度服务需求，提供绿电交易代理、负荷聚合运营等轻资产服务，实现客户资源跨业务线的价值传导。  持续深化能源服务领域布局，聚焦节能服务业务及交易服务业务。节能服务方面，公司大力开发分布式光伏，截至 25Q1 公司分布式光伏项目并网装机容量1664MW；交易服务方面，截至 25Q1 公司在江苏省虚拟电厂可调负荷规模约550MW，占江苏省内实际可调负荷规模比例约 30%；2025 年 1-3 月，公司参与市场化交易服务电量 59.7亿 kWh，绿电交易 1.3亿 kWh，国内国际绿证对应电量合计 6.1亿 kWh；截至 25Q1公司电网侧储能总规模 650MW/1300MWh，在建项目 150MW/300MWh；用户侧储能总规模 12.55MW/33.82MWh，在建项目 20MW/52MWh。  盈利预测与投资建议。预计 2025-2027年公司归母净利润分别为 8.2亿元、9.6亿元、11.9亿元，对应动态 PE 分别为 14.4倍、12.3倍、10.0倍。考虑到公司已形成规模化、场景化的能源服务网络，于此同时着重在虚拟电厂、售电以及新型储能业务领域加大布局力度。我们给予公司 2025年 18倍 PE，对应目标价 9.18 元，维持“买入”评级。  风险提示：行业竞争加剧、项目投产不及预期、原材料价格大幅波动等风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 9796.41 9901.45 12199.53 15413.77 增长率 -3.42% 1.07% 23.21% 26.35% 归属母公司净利润（百万元） 489.04 823.36 962.18 1190.87 增长率 -46.20% 68.36% 16.86% 23.77% 每股收益 EPS（元） 0.30 0.51 0.59 0.73 净资产收益率 ROE 4.32% 5.29% 5.96% 6.93% PE 24.2 14.4 12.3 10.0 PB 0.88 0.67 0.63 0.60 数据来源：Wind，西南证券 -33%-23%-13%-3%7%17%24/524/724/924/1125/125/325/5协鑫能科 沪深300 35981 协 鑫能科（002015） 2024 年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 假 设 1： 参 考 公 司 在建 项 目 及投 产 规 划， 假 设 25-27 年 公 司 装 机 容 量 分 别达 到6.4/7.4/8/9GW；参考公司 24 年电力销售业务的毛利率为 26.1%，假设 24-26 年电力销售业务毛利率稳定在 26.1%。 假设 2：考虑到天然气及煤炭供需格局逐渐改善，下游需求逐渐复苏，假设 25-27 年公司售汽量维持在 10.4 百万吨；参考公司 24 年蒸汽销售业务的毛利率为 15.5%，假设 25-27年蒸汽销售业务毛利率稳定在 15.5%。 假设 3：公司在虚拟电厂、售电以及新型储能业务领域加大布局力度，我们假设 25-27年能源服务业务收入增速分别为 30%/38%/35%；参考公司 23-24 年能源服务业务的毛利率分别为 58.8%、59.0%，假设 25-27 年能源服务业务毛利率稳定在 59%。 基于以上假设，我们预测公司 2025-2027 年分业务收入及利润如下表： 表 1：2025-2027 年公司各业务板块收入与利润预测 单 位 ： 百 万 元 2024A 2025E 2026E 2027E 电力销售 收入 5234.6 4870.4 6439.9 8719.2 增速 -12.1% -7.0% 32.2% 35.4% 毛利率 26.1% 26.1% 26.1% 26.1% 蒸汽销售 收入 2678.6 2651.8 2625.3 2612.1 增速 -19.8% -1.0% -1.0% -0.5% 毛利率 15.5% 15.5% 15.5% 15.5% 能源服务 收入 1193.5 1551.6 2141.2 2890.6 增速 337.3% 30.0% 38.0% 35.0% 毛利率 59.0% 59.0% 59.0% 59.0% 其他 收入 689.7 827.6 993.2 1191.8 增速 19.9% 20.0% 20.0% 20.0% 毛利率 27.7% 27.7% 27.7% 27.7%