如何理解一季度强信贷与弱预期的背离：为何强信贷没有带来强增长

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 宏观专题 2023 年 4 月 25 日 宏观专题 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 联系人 王洋 资格编号：S0120121110003 邮箱：wangyang5@tebon.com.cn 相关研究 《强信贷还需要“降息”吗？——2023年一季度金融数据点评》 《再议资金利率还会宽松吗？——兼评 2023 年 3 月份“全面降准”》 《年内信贷增量空间有多大？——从 1-2 月金融统计数据看全年信贷节奏》 为何强信贷没有带来强增长 ——如何理解一季度强信贷与弱预期的背离 [Table_Summary] 投资要点：  强信贷为何无法扭转弱预期  市场对强信贷反应平淡的背后是信贷向增长的转化效率在降低。一季度金融数据连超预期，但市场反应平淡，强信贷并未扭转相对偏弱的修复预期。市场对强信贷的反应平淡，有信贷繁荣能否持续的不确定性因素，但更重要的是信贷向投资和消费的转化效率下降抵消了信贷规模增加的效果。  投资意愿不足是宽信用的堵点  宽松的货币政策与利润增速下行是三次信贷效率降低的共性特征。纵观 2008-2009 年、2015 年和今年一季度，信贷向投资转化效率较低的原因可以归结为信贷供给过剩叠加投资意愿不足导致的信贷增量大于投资增量。无论是出口下行、产能过剩还是需求不足，最终都落脚于利润增速下行，利润增速下行导致投资意愿不足是宽信用的堵点。  投资意愿不足的背后是近年来微观主体生存难度的提高。企业更易陷入亏损、造血能力下降、多重冲击下私营企业财务健康受损、降负债不降杠杆等现象在疫情后更加显化，盈利能力下降和财务健康受损或导致企业存活率降低，并对信贷向投资的转化效率产生负面影响。  让宽信用的“子弹”再飞一会儿  宽信用存在滞后性，供需结构或将改善。经济短期存在供需不匹配问题，信贷资金将逐步向需求端传导，经验上信贷增速回升通常领先利润 6 个月左右。一季度消费恢复较好，1-2 月利润增速大概率已见底，经济或将迎来供需结构改善的曙光。  强信贷与弱预期如何统一  弱预期的修复需要看到“新故事”。一季度经济修复供需不均衡的现象导致市场预期从强复苏降为弱复苏，宽信用这个“旧故事”能够释放的增量信息有限，后续预期修正需要需求改善的信号，宽信用向需求回暖的传导需要得到验证。  信贷增量或将向国企和居民部门倾斜。后续信贷增量或将向国有企业和居民部门倾斜，通过国企引导需求扩张，稳固投资动能；通过居民部门信贷修复提振消费需求，间接助力稳地产。  风险提示：（1）经济复苏不及预期或引发央行货币政策变化；（2）外需不稳制造业出口或再度转向下行；（3）全球经济增速不及预期或拖累大宗商品价格导致制造业企业利润持续下滑。 宏观专题 2 / 16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 强信贷为何无法扭转弱预期 ............................................................................................. 4 2. 投资意愿不足是宽信用的堵点 ......................................................................................... 6 3. 让宽信用的“子弹”再飞一会儿 .................................................................................... 12 4. 强信贷与弱预期如何统一 .............................................................................................. 13 5. 风险提示 ........................................................................................................................ 15 图表目录 图 1：2023 年一季度新增信贷同比大幅多增，持续超预期 ................................................. 4 图 2：一季度居民信贷有所恢复，但新增信贷仍以企业信贷为主 ........................................ 4 图 3：一季度长债收益率对金融数据反应钝化 ..................................................................... 5 图 4：M1 下行、M2 高位波动或意味着企业存款转向定期 .................................................. 5 图 5：MLF 连续五个月超额续作+3 月降准释放基础货币 .................................................... 5 图 6：今年一季度企业新增存款季节性特征明显有别于 2019、2021 年一季度，与 2020、2022 年类似 ......................................................................................................................... 6 图 7：一季度企业新增存款贷款差逐步收敛，或指向增量贷款形成存款回流，贷款实际应用效率降低 ........................................................................................................................... 6 图 8：去年起制造业投资增速显著高于利润增速（2021 年为两年复合） ........................... 7 图 9：3 月地产销售有所回暖但 4 月又再度超季节性回落 ................................................... 7 图 10：房屋新开工、施工面积有限好转（2021 年为两年复合） ........................................ 7 图 11：