策略专题：A股市场对业绩超预期反应的一些真相

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 A 股市场对业绩超预期反应的一些真相 55 [Tabe_IndNameRptType] 策略研究 策略专题 [Tabe_IndRank] 报告日期：2023-04-25 分析师：郑小霞 执业证书号：S0010520080007 电话：13391921291 邮箱：zhengxx@hazq.com 分析师：刘超 执业证书号：S0010520090001 电话：13269985073 邮箱：liuchao@hazq.com 联系人：黄子崟 执业证书号：S0010121090007 电话：19117328906 邮箱：huangzy@hazq.com 相关报告 主要观点： [Tu ⚫ 一季报是业绩超预期策略胜率最好时间窗口，消费风格业绩超预期更易获得超额收益 我们所定义的“胜率”，即相比万得全 A 指数，能够获得累计正超额收益的个股占整体样本的比例。 一季报是配置业绩超预期策略的最佳时间窗口，主要体现在两方面：①各季报配置业绩超预期策略时，一季报胜率是最高的；②不仅如此，相较其他报告期，一季报配置业绩超预期的胜率随时间衰减较少，业绩超预期个股的相对收益可持续更久。 一季报配置业绩超预期策略在消费风格行业中胜率最高。一季报配置业绩超预期策略，胜率前三行业为食品饮料（64.8%）、家电（58.8%）和医药（58.6%），是消费蓝筹集中的行业。同时商贸（54.0%）排名第 7，美容护理（52.2%）和农牧（50.4%）排名也靠前，或意味着在一季报时 A 股市场更倾向于给与消费风格更高的业绩超预期定价。此外有所区别的是，A 股市场对业绩超预期的胜率偏好会随着报告期有一定漂移，半年报高胜率方向转为与居民出行相关的行业，而三季报行业则缺乏明显共性。 ⚫ A 股对业绩超预期定价有偏好，更青睐食品饮料和成长风格 为了明确配置业绩超预期策略能带来多少期望超额收益，引入“赔率”概念，即在业绩超预期区间中所对应的较万得全 A 的期望超额收益。 A 股在定价业绩超预期时的反应有三个特征：①给予业绩超预期个股超额收益，但对业绩不及预期个股惩罚力度不明显，遭下调个股在期望相对负收益的绝对值要远远小于遭上调个股期望相对正收益；②业绩和超额收益联动仅在净利增速预期调整幅度-35%至 45%时成强正相关，脱离这一区间后超额收益和业绩之间明显脱钩；③业绩超预期幅度越大并不意味着越多超额收益。净利增速预期上调幅度大于 45%时，期望超额收益和上调幅度不再正相关性，甚至期望相对收益可能为负。 A 股对食品饮料和成长风格的业绩超预期给出更高赔率。若以公布业绩后 28天为截面，赔率前五行业为传媒（3.2%）、计算机（3.0%）、有色金属（2.9%）、食品饮料（2.8%）和通信（2.4%）。若以公布业绩后 60 天为截面，赔率前五行业为食品饮料（5.5%）、电力设备（4.4%）、电子（3.8%）、国防军工（3.6%）和传媒（3.0%）。综合看，高赔率行业除了食品饮料外，其他行业都属于成长风格，有色金属赔率不稳定可以剔除。 食品饮料和成长风格高赔率均来自市场对其业绩超预期的定价而非行业β。我们采取同行业中业绩超预期和不及预期个股赔率做差的方式来检验赔率的来源。就 28 天和 60 天两个截面而言，高赔率食品饮料和成长风格中业绩超预期和业绩不及预期个股的期望赔率差均为正值，说明相对万得全 A的超额收益更多来对业绩的定价。 ⚫ 当下市场关注的主线在过去业绩超预期行情中胜率和赔率如何？ 当前市场主要关注三条主线，经济复苏中的消费和生产以及泛 TMT 行业。从医药生物沪深300 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 19 证券研究报告 胜率和赔率角度看： ①消费复苏相关的食品饮料、美容护理、家用电器、纺织服饰、商贸零售和社会服务中，食品饮料胜率、赔率双优，家用电器胜率较高但赔率欠佳，其他行业胜率和赔率均不合意。 ②生产复苏相关的石油石化、有色金属、基础化工和煤炭中，有色金属的赔率较优同时胜率也合意，基础化工赔率较优但胜率一般，其余不合意。 ③泛 TMT 的电子、计算机、通信和传媒赔率均优，但只有电子的胜率可以长期保持在较高水平。 ⚫ 风险提示 历史经验不能简单复现，国内经济复苏超预期，统计存在误差等。 [Table_CompanyRptType] 策略专题 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 19 证券研究报告 正文目录 1 一季报是超预期策略胜率的最好时间窗口，消费风格业绩超预期更易获得超额收益 ........................... 5 1.1 配置业绩超预期策略实证有效，一季报是最佳时机 ................................................... 5 1.2 报告期之间行业胜率存在差异，一季报时偏爱消费风格 .............................................. 6 2 A 股对业绩超预期定价有偏好，更青睐食品饮料和成长风格 ............................................... 9 2.1 A 股奖励业绩超预期企业，短期对业绩不及预期企业的惩罚并不明显 .................................... 9 2.2 A 股对食品饮料和成长风格的业绩超预期更易给出高超额收益 ........................................ 10 2.3 历史胜率及赔率指向在消费和成长风格中寻找一季报业绩超预期带来的机会 ............................ 13 3 当下市场关注的主线在过去胜率和赔率如何？ ......................................................... 14 3.1 消费复苏方向中食品饮料胜率赔率双优 ........................................................... 14 3.2 生产复苏方向中有色金属胜率赔率较为合意 ....................................................... 16 3.3 泛 TMT 主线中电子胜率赔率均优，其他行业缺乏胜率持续性 .......................................... 17 风险提示： ........................................................................................ 18 图表目录 图表 1 业绩公布后个股胜率“超预期>符合预期>