通化东宝(600867)集采影响即将出清，业绩拐点将至

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 通化东宝 (600867 CH) 集采影响即将出清，业绩拐点将至 华泰研究 年报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 13.59 2023 年 4 月 21 日│中国内地 生物医药 2022 集采之下业绩承压，2Q23 有望迎来业绩拐点 公司 4/20 发布 22 年年报，实现营收 27.8 亿元（-15.0%），归母净利润 15.8亿元（+20.9%），扣非净利润 8.4 亿元（-23.9%），其中 4Q22 营收-16.4%yoy，扣非净利润-12.2%yoy。收入下滑主因 5M22 胰岛素集采陆续执行（公司产品降价 33%-44%不等），归母端增速高于扣非端系出售特宝生物股权确认投资收益所致。考虑到胰岛素集采已执行接近 1 年，利拉鲁肽获批在即，我们预计 2Q23 有望出现经营拐点，预计 2023-2025 年归母净利润分别为12.52/14.82/17.05 亿元，扣非净利润分别为 10.02/12.32/14.55 亿元，给予23 年扣非端 27xPE（可比公司 Wind 一致预期 21x，龙头给予溢价）目标价 13.59 元（前值 10.57 元），维持“买入”评级。 二代销量稳健增长，但受集采降价影响销售额下滑 受集采影响，22 年公司胰岛素业务实现收入 23.31 亿元（-17.33%）。我们推测二代胰岛素销售额下滑~20-30%，其中销量增速~10%，销售额下滑主因集采后价格下降 30-35%（5M22 执行）；我们预计 23 年二代胰岛素销量高个位数增长，但考虑到 1-4M22 价格高基数，预计销售额小幅下滑。考虑到胰岛素集采后市场格局有望维持稳定，我们预计后续续约降幅可控（生物制剂集采不同于化学制剂，分配量基于企业原有市场销量，新进入者带量较少，后续市场格局有望集中于国内龙头+主要外资厂商，且相对稳定）。 甘精及速效门冬快速放量，门冬预混获批上市 22 年公司胰岛素类似物销量同比增长超 100%，其中：1）甘精胰岛素：我们推测 22 年销量翻倍，实现近 5 亿销售额，我们预计 23 年销量增长~50%，考虑到 1-4M22 价格高基数，我们预计 23 年销售额同比增长~30%；2）门冬胰岛素：我们推测 22 年销量大几十万支，销售额~3000 万元，23 年有望实现 200-300 万支销量，贡献收入~1 亿元；3）门冬 30/50 预混：22 年 11月获批上市，我们预计 23 年有望实现百万支销量。 研发管线多点开花，即将迎来收获期 公司研发管线布局全面：1）GLP-1：利拉鲁肽已于 7M22 申报降糖适应症BLA，国产第二家，我们预计 23 年底获批；THDBH 120/121（GLP-1/GIP）申报临床；THDBH 110/111（GLP-1 小分子）临床前，司美格鲁肽（GLP-1）临床前；2）URAT1：THDBH 130（URAT1）临床 2a 期，THDBH 150/151（XO/URAT1）获批临床；3）胰岛素系列：赖脯胰岛素（3 期临床）、超速效赖辅胰岛素（平行 3 期&1 期临床）、可溶性甘精赖辅双胰岛素（德国 1期临床）、德谷胰岛素（获批临床）；4）胰岛素出海：合作公司瑞典瑞康 2M23在欧洲提交人胰岛素上市申请，通化东宝负责提供原料药，有望贡献增量。 风险提示：产品销售不及预期，产品降价的风险，研发进度不达预期。 研究员 代雯 SAC No. S0570516120002 SFC No. BFI915 daiwen@htsc.com +(86) 21 2897 2078 联系人 李奕玮 SAC No. S0570121070125 SFC No. BSD964 liyiwei@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (人民币) 13.59 收盘价 (人民币 截至 4 月 20 日) 11.99 市值 (人民币百万) 23,904 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 195.45 52 周价格范围 (人民币) 8.49-12.34 BVPS (人民币) 3.28 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 3,268 2,778 3,149 3,788 4,397 +/-% 12.99 (14.98) 13.33 20.29 16.08 归属母公司净利润 (人民币百万) 1,308 1,582 1,252 1,482 1,705 +/-% 40.69 20.92 (20.85) 18.36 15.05 EPS (人民币，最新摊薄) 0.66 0.79 0.63 0.74 0.86 ROE (%) 21.04 24.15 17.14 17.65 17.70 PE (倍) 18.27 15.11 19.09 16.13 14.02 PB (倍) 3.85 3.65 3.27 2.85 2.48 EV EBITDA (倍) 16.42 22.27 17.64 14.22 11.89 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (5)(2)26989111213Apr-22Aug-22Dec-22Apr-23(%)(人民币)通化东宝相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 通化东宝 (600867 CH) 可比公司估值 图表1： 可比公司估值表（更新至 20230420） 公司 代码 收盘价(元) 总市值 归母净利润(百万元) P/E(x) 归母净利润 CAGR(%) （2023/4/20） （亿元） 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2022-2024E 华东医药 000963 CH 42.05 738 2,499 3,047 3,749 30 24 20 17.7% 长春高新 000661 CH 160.04 648 4,140 5,046 6,177 16 13 10 18.0% 恩华药业 002262 CH 27.30 275 901 1,101 1,361 31 25 20 19.5% 平均值 25 21 17 18.4% 资料来源：Bloomberg，Wind 一致预期，华泰研究 图表2： 通化东宝 PE-Bands 图表3： 通化东宝 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 0815233022/4/2022/10/2022/4/2122/10/2122/4/2222/10/22(人民币)通化东宝10x15x20x25x30x0613192522/4/2022/10/2022/4/2122/10/2122/4/2222/10/22(人民币)通化东宝2.5x3.6x4.7x5.8x6.9x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 通化东宝 (60