川投能源(600674)主营恢复，持续看好两河口增发效应

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 川投能源 (600674 CH) 主营恢复，持续看好两河口增发效应 华泰研究 年报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 18.45 2023 年 4 月 20 日│中国内地 发电 主营业务恢复，持续看好参股资产两河口水电站增发效应 公司 22 年营业收入/归母净利 14.2/35.2 亿元（高于我们预期的 11.6/32.1亿元），同比+12.4%/+13.9%；1Q23 营业收入/归母净利润为 2.5/11.4 亿元，同比+44.1%/+103.7%。公司 22 年 DPS 为 0.40 元，对应派息率 50.76%，2023-2025 年，公司预计每年现金分红原则上不低于 0.4 元/股。综合考虑两河口增发效应及公司田湾河发电恢复，我们上调 23-24 年归母净利预测至48.4/49.6 亿元（前值：40.9/41.9 亿元），引入 25 年预测 51.3 亿元。参考可比公司 Wind 一致预期 23 年平均 PE15x，看好两河口龙头水库电站对下游增发效应及雅砻江水风光一体化发展带来长期价值提升，给予公司 23 年17x 目标 PE，对应目标价 18.45 元（前值：14.72 元），“买入”。 1Q23 田湾河水电站发电已恢复正常，新增大渡河水电 10%股权 2022 年，公司控股水电实现上网电量 46.18 亿千瓦时，同比-3.07%，主要系田湾河水电站因大坝渗漏治理工程施工导致 2022 年初水库未蓄水以及受“9.5”泸定地震影响而发电量减少；但公司 2022 年控股企业整体上网电量仅同比-1.3%至 47.02 亿千瓦时，整体同比降幅较水电缩窄主要系公司新增光伏电站贡献上网电量 0.84 亿千瓦时。1Q23，田湾河公司发电量恢复正常，公司控股水电电量同比+24.76%，上网电价同比+4.83%至 0.282 元/千瓦时。2023 年，公司新增大渡河水电 10%股权，合计持股比例达 20%，大渡河 2023 年对川投能源投资收益贡献有望同比增长。 两河口/杨房沟弥补 2022 年来水偏枯影响，两河口 1Q23 增发效益显著 2022 年，在来水同比偏枯的情况下，公司参股 48%的雅砻江水电上网电量同比+33.09%至 212.72 亿千瓦时，主要得益于杨房沟的首个完整投产年度贡献及两河口 1Q22 全面投产。雅砻江 2022 年平均上网电价同比+4.64%至 0.314 元/千瓦时，主要系 2022 年 8 月开始锦官电源组外送江苏电价上涨，2023 年该外送上网电价为 0.3195 元/千瓦时。根据雅砻江水电文化公众号，两河口水电站预计使雅砻江流域自 22 年 12 月至 23 年 4 月新增发电量约90 亿千瓦时，比去年同期多了 8x 左右，龙头水库带来下游电站增发效应显著。1Q23 公司投资收益同比+5.68 亿，我们预计主要来自雅砻江。 目标价 18.45 元，维持“买入”评级 我们预计公司 23-25 年归母净利 48.4/49.6/51.3 亿元（其中我们预计 2023年 雅 砻 江 水 电 投 资 收 益 贡 献 为 46 亿 元 ， 同 比 +30% ）， 对 应EPS1.08/1.11/1.15 元，根据可比公司 Wind 一致预期 23E PE 均值 15x，给予公司 17x 23E PE，目标价 18.45 元，维持“买入”评级。 风险提示：来水偏枯导致水电发电量不及预期；水电上网电价不及预期。 研究员 王玮嘉 SAC No. S0570517050002 SFC No. BEB090 wangweijia@htsc.com +(86) 21 2897 2079 研究员 黄波 SAC No. S0570519090003 SFC No. BQR122 huangbo@htsc.com +(86) 755 8249 3570 联系人 李雅琳 SAC No. S0570121040031 SFC No. BTC420 liyalin018092@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 胡知 SAC No. S0570121120004 huzhi019072@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (人民币) 18.45 收盘价 (人民币 截至 4 月 20 日) 14.17 市值 (人民币百万) 63,207 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 121.39 52 周价格范围 (人民币) 10.60-14.33 BVPS (人民币) 7.82 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 1,263 1,420 1,558 2,004 2,016 +/-% 22.52 12.43 9.69 28.62 0.59 归属母公司净利润 (人民币百万) 3,087 3,515 4,838 4,962 5,127 +/-% (2.35) 13.86 37.63 2.56 3.33 EPS (人民币，最新摊薄) 0.69 0.79 1.08 1.11 1.15 ROE (%) 10.28 10.81 13.69 12.90 12.29 PE (倍) 20.47 17.98 13.06 12.74 12.33 PB (倍) 2.02 1.87 1.71 1.58 1.46 EV EBITDA (倍) 19.14 17.19 14.23 14.16 13.95 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (5)(2)1471011131415Apr-22Aug-22Dec-22Apr-23(%)(人民币)川投能源相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 川投能源 (600674 CH) 图表1： 公司营业收入及同比增速（右轴） 图表2： 公司归母净利润及同比增速（右轴） 资料来源：公司年报、公司季报、华泰研究 资料来源：公司年报，公司季报、华泰研究 图表3： 可比公司估值表 股价（元/股） 市值(mn) 市盈率(x) 市净率(x) ROE(%) 公司名称 股票代码 2023/4/20 2023/4/20 23E 24E 23E 24E 23E 24E 长江电力 600900 CH 21.13 500,016 17 16 2.4 2.3 14% 14% 黔源电力 002039 CH 14.34 6,131 11 10 1.5 1.3 14% 14% 华能水电 600025 CH 7.02 126,360 16 15 1.7 1.5 11% 11% 平均值 210,836 15 14 1.9 1.7 13% 13% 川投能源 600674 CH 14.17 63,207 13 13 1.7 1.6 14% 13% 注：可比公司盈利预测来自 Wind 一致预测 资料来源：