“鹰”击长空会有时，直挂云帆济“窗”海

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9626187/21/20190228 16:59 [Table_Title] “鹰”击长空会有时，直挂云帆济“窗”海 [Table_Title2] 森鹰窗业(301227) [Table_Summary] ►铝包木窗头部企业，深耕行业志在长远。森鹰窗业成立于1998 年，引入德式木窗系统，25 年来致力于高品质的铝包木窗产品，并在 2011 年取 CE 认证并有欧盟市场的销售通行证；2022 年成功登陆深交所，成为首个以整窗为主营业务的上市企业。公司董事长及其夫人直接持有公司 62.51%的股权，股权集中利于公司长远发展，下游企业战略持股公司部分股权，利于公司销售渠道拓展。根据公司公告数据，公司 2017-2021 年收入端和利润端 CAGR 均超 20%，分别为 21.92%和 20.36%，其中铝包木窗产品为核心拳头产品，占比 95%以上，历年发展中保持增速较高且较稳定。 ►双碳政策推动铝包木窗，渗透率极低，未来空间提升逻辑清晰。在双碳背景下，铝包木窗的良好保温隔热、高效节能性能得到市场青睐，据我们预测国内 2022-2024 年每年的窗类的市场空间超过 3000 亿元，但铝包木窗的市场渗透率极低，目前不超过 1%，我们预计随着双碳政策不断推进，居民对门窗品质要求不断提升，铝包木窗的市场空间将进一步有效提升。我们预计在 2025 年，铝包木窗市场规模将达到 54-60 亿元；对标欧洲市场，其渗透率 30%左右，国内市场渗透率提升空间大，所以更长远看铝包木窗在国内的市场提升逻辑清晰。 ►销售渠道发力空间足，产能持续扩张。公司销售模式采用大宗业务和经销，公司将加大经销渠道拓展。截至 2021 年底，公司有 205 家经销商，数量上远低于同行，但单个经销商收入远超于同行的平均水平，从 2019 年 147 万元提升至 200 万元，公司扩展经销渠道，将对市场拓展大有裨益。公司积极扩张产能，2019-2021 年产量分别为 45 万㎡/42.91 万㎡/51.8 万㎡，并且公司通过提升市场份额以及升级生产管理能力将产能利用率提高，在 2019-2021 年的产能利用率分别为 112.51%/ 107.27%/ 86.32%。公司拟将募集资金用于筹建哈尔滨和南京基地项目分别年产 15 万和 25 万平米节能木窗，未来产能即将突破 100 万平米，放量在即。 ►盈利预测。我们预计 2022-2024 年，公司收入 8.82/ 11.01/ 13.38 亿元，同比增速-7.8%/ 24.8%/ 21.5%，归母净利润1.14/1.53/2.02 亿元，同比增速-11.5%/ 34.8%/ 31.6%；EPS 1.20/ 1.62/ 2.13 元，对应 4 月 19 日 28.22 元收盘价 23.52/ 17.54/ 13.27x PE。首次覆盖予以“买入”评级。 风险提示 需求不及预期、产品迭代不及预期、系统性风险。 评级及分析师信息 [Table_Rank] 评级： 买入 上次评级： 首次覆盖 目标价格： 最新收盘价： 28.22 [Table_Basedata] 股票代码： 301227 52 周最高价/最低价： 39.15/24.33 总市值(亿) 27.63 自由流通市值(亿) 6.47 自由流通股数(百万) 22.19 [Table_Pic] [Table_Author] 分析师：戚舒扬 邮箱：qisy1@hx168.com.cn SAC NO：S1120523020003 联系电话： 研究助理：金兵 邮箱：jinbing@hx168.com.cn SAC NO： 联系电话： [Table_Report] 相关研究 -22%-13%-4%5%13%22%2022/092022/122023/03相对股价%森鹰窗业沪深300[Table_Date] 2023 年 04 月 19 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p1证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p1138765 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/2019028 16:59 盈利预测与估值 资料来源：Wind，华西证券研究所 [Table_profit] 财务摘要 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 837 957 882 1,101 1,338 YoY（%） 14.9% 14.4% -7.8% 24.8% 21.5% 归母净利润(百万元) 127 128 114 153 202 YoY（%） 67.4% 1.1% -11.5% 34.8% 31.6% 毛利率（%） 38.6% 29.7% 30.1% 30.9% 32.7% 每股收益（元） 1.79 1.81 1.20 1.62 2.13 ROE 17.5% 15.0% 6.3% 7.9% 9.4% 市盈率 15.77 15.59 23.52 17.45 13.27 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p2证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p2 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/2019028 16:59 正文目录 1. 二十载春华秋实，铝包木窗初心坚定 ............................................................................................................. 5 1.1. 行业深耕初心未改，股权集中志在长远 ....................................................................................................... 5 1.2. 公司收入稳定增长，内部管理先进高效 ....................................................................................................... 6 1.3. 国内市场不断优化，外部环境持续利好 ....................................................................................................... 7 2. 双碳背景孕育新机，节能低碳窗顺势发展.....................................................................................