海顺转债投资简析：拓展新领域的药包龙头，预计上市价格120~125元之间

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 固定收益研究 2023 年 4 月 19 日 海顺转债投资简析 ❑ 海顺新材本期转债募集资金为 6.33 亿元，扣除发行费用后将用于铝塑膜项目、功能性聚烯烃膜材料项目以及补充公司流动资金，上市日期为 4 月 20 日。 ❑ 国内药包龙头之一。公司主要产品为医药的软包装材料及硬包装材料，产品品类齐全，广泛应用于华海药业、联邦制药、辉瑞医药、诺华制药等国内外知名制药品牌，药包目前收入占比 90%以上、其中软包 70%硬包 30%。除药包外，公司也在拓展新业务领域，包括奶酪棒项目、电子烟包装、铝塑膜、动力储能等。药包作为公司基本盘业务，过去几年收入增长较为平稳，但受铝箔、PVC等原材料涨价影响，软包毛利率逐年下降，硬包毛利率虽稳步提升、但综合毛利率仍呈现下降趋势。费用率随着销售规模的逐渐扩大得以摊薄，营运能力方面应收款周转较快，不过库存有所增加、存货周转率略有下降，现金流稳定，整体运营能力良好。 ❑ 稳住药包基本盘，拓展新能源、新消费等领域。作为全球最大的新兴医药市场之一，我国药用包装材料行业正处于成长阶段，过去几年复合增速约达 9.4%，医用金属为主要包材种类之一，占比约 25%，据此估计公司业务相关的国内医药包装行业市场规模在 150-200 亿元区间内，具有较大增长潜力。而目前国内药包行业仍然较为分散、中小企业较多，未来随着行业发展对药包企业要求进一步提升、行业集中度有望提升。公司作为国内药包龙头，在稳步扩张产能稳住药包基本盘的背景下，也以新能源、新消费为突破口，完善产品布局，在 3C电子、新能源汽车、储能电池等领域，公司积极部署铝塑膜研发生产，本次募投计划建设年产 1.2 亿平方米产能；在新消费领域，公司锚定奶酪棒包装市场，做到全品类、高效率地回应客户需求，目前已实现向蒙牛、奶酪博士等客户持续供货，产品布局进一步完善，有助于开辟利润新增长点。根据 wind 一致预期，公司 23/24 年利润分别为 1.28 亿/1.62 亿，对应 PE 分别为 24.13/18.99. ❑ 估值处于上市以来中位，机构关注度一般。从估值来看，公司最新收盘价对应PE（TTM）为 30.84X，处于上市以来中位，可比公司山东药玻当前 PE（TTM）为 28.03X，公司估值偏高。公司当前 A 股市值为 31 亿元，股价弹性尚可，目前年报持仓机构 16 家、机构关注度一般。 ❑ 平价保护一般、债底保护一般。海顺转债利率条款略高于平均水平，附加条款中规中矩。以对应公司 4 月 19 日收盘价测算，转债平价为 87.36 元，平价保护一般；经测算纯债价值为 83 元、YTM 为 3.22%，债底保护一般。 ❑ 预计上市价格在 120~125 元之间。海顺转债评级 AA-、最新平价 87.36 元，转债市场可参考标的东风（最新收盘价 121.36 元，转股溢价率 39.32%），预计海顺转债上市首日转股溢价率在 35-40%之间，上市价格 120~125 元之间，若价格低于 115 则可适当参与。 ❑ 风险提示：产能消化不达预期；新业务拓展不达预期 尹睿哲 S1090518110001 yinruizhe@cmschina.com.cn 李玲 S1090520070002 liling7@cmschina.com.cn 拓展新领域的药包龙头，预计上市价格 120~125 元之间 敬请阅读末页的重要说明 2 固定收益研究 正文目录 一、可转债条款分析 ..................................................................................................................................................... 3 二、正股基本面 ............................................................................................................................................................ 4 三、转债募投项目分析 ................................................................................................................................................. 8 图表目录 图 1：公司收入结构（亿） ........................................................................................................................................... 4 图 2：公司仍以新型药用包装材料的销售为主（亿） .................................................................................................. 4 图 3：综合毛利率呈下降趋势 ....................................................................................................................................... 5 图 4：费用率呈下降趋势 .............................................................................................................................................. 5 图 5：营运能力良好 ...................................................................................................................................................... 6 图 6：现金流较好 ......................................................................................................................................................... 6 图 7：我国医药行业市场持续扩容 ........................................................................................